林法平：债转股的实质是改善公司治理.pptx

债转股是近来讨论较多的一个题目。有一种说法是，除破产清算外，债转股是重组中最后的解决措施（thelastresort）。因为从商业银;行的角度看，对贷款对象一开始是没有持股动机的，债转股多是迫不得已。对企业来说，债转股是一剂苦药，而非巧克力糖，债转股往往意味着重大调;整，包括变更经营层、重组、裁员等。债转股用得好，可在改善公司治理、重塑银企关系等方面发挥积极作用。企业“注资不足综合征”是债转股的主;要原因改革开放前，企业的主要资金来源均是财政拨款，关于资本金的概念也很不清楚，同时由于资本市场和私人投资者缺乏，使得企业在发展过程中;自然会向银行寻求发展资金。当时，银行在对企业发放贷款时也不重视企业的资本金情况，因此企业快速膨胀增长的同时资本金不足（under-c;apitalization）的问题就凸显出来。上世纪90年代《贷款通则》出台后，银行逐步意识到企业资本金的重要性，情况有好转，但资本;金不足仍是相当一部分企业存在的问题。从公司融资的角度看，资本金不足是一种病症，与其相随的并发症共同形成一种综合征，可称为“注资不足综;合征”（under-capitalizationsyndrome），其常见的并发症很多。一是薄弱的法人治理结构。在企业资本金不足时，;其法人治理结构通常是薄弱的，甚至是不存在的。股东和董事会难以真正发挥作用，缺乏对经营层适当的激励和约束机制，没有恰当的外部审计，容易;出现财务混乱、用人不当等。二是比较明显的内部人控制（insider’scontrol）。总经理不仅负责日常管理，有的本身就是董事长，;都是他一人说了算，缺乏约束机制。在这种情况下，时间一长，很多事情就会处理得没有规矩，出现管理者越权、内部人控制、侵犯股东利益等。三是;“风险偏好过强”和“软预算约束”。风险偏好过强通俗讲就是“空手套白狼”，意思是企业没有或较少有资本金，各项经营都是从银行借款，一个项;目不管风险大不大，套得着就得手，套不着形成亏损也是银行的，没有企业自己的风险资金在里头。风险偏好过强本身就是预算软约束的特征之一。理;论上讲，企业资本金不足、过分借贷（over-borrowing）时，解决的办法有以下几种：一是减少贷款，适当收缩，但是景气时往往不愿;自觉收缩，而不景气时却又还不起贷款；二是到资本市场融资，但是资本市场又需要发育、成熟的时间；三是向国外投资者开放，但又牵扯到国外投资;者是否愿意进入以及民族工业在多大程度上愿意让外国人参与的问题。对于注资不足综合征的治理，往往不是简单地做些财务转换、降低债务比率就能;够解决的。在对资本金不足的企业作财务调整的同时，还必须采取综合配套措施，才能真正将企业存在的问题扭转过来。在综合药方中，最重要的一点;是强调公司治理结构，而调整公司治理结构恰恰是债转股的特长。债转股不适用于单纯减轻企业财务负担一些人可能对债转股的认识存在误区，认为债;务总是要还本付息的，而股本不需要偿还本息。但需要注意，股本资金投入企业的真实目的何在？显然，如果股本资金不是追求投资回报率，就不会投;入企业。人人都知道股本投资的风险高于存款，因此，实际上股本投资预期的回报率是高于银行存款的利息率的。换言之，如果贷款利率是5%～7%;，那么正常的股本投资者预期的回报率就会不低于8%～10%。因此，没有理由认为，债务融资的财务负担比股本融资的财务负担更重。当然股本投;资具有同甘共苦的特性，在企业出现困难时，股本投资能够起到帮助企业度过艰难期的作用。但是，从中长期的角度看，股本融资所要求的回报率实际;上比债务融资所要求的回报率更高。因此，债转股的意义主要不在于减少了利息负担，更重要的是提高债权银行的控制力，加大对贷款对象的压力，增;强银行对企业财务问题的影响力。除了借款还款周期和经济周期处于交错这种周期性“相位”因素，债转股和企业财务负担之间并没有直接的联系，也;不宜成为减轻企业财务负担的政策工具。商业银行有内外部的激励约束，通过债转股改善贷款对象的公司治理很多人会有疑问，债转股以后，国有商业;银行从债权人变成股权人，银行的经营人员进入企业成为股东，但所投入资金并不是银行经营人员自己的资金，他们仍可能不负责任，因此债权是否转;化为股权，搞不搞都一样，意义并不大。实际上，无论从内部还是外部看，国有商业银行都面临一整套的激励约束机制。从内部看，当银行或其资产管;理公司的人员在转股后的企业董事会任职后，对其考核将取决于企业能否通过董事会督导下的整改实现扭亏为盈，获得再生，相应也必然有一系列业绩;指标，结果关系到他们的奖惩、升迁以及处分。从外部看，来自监管和横向竞争的压力也是相当大的。首先，股东单位、中央银行和监管部门会对银行;的经营管理给予持续关注和压力。其次，商业银行相互之间有竞争和业绩比较压力，比如其受到巴塞尔协议等有关原则的制约，资