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我国上市公司发行可转换债券的公告效应实证研究 王培泽 　翟程 摘 　要 : 本文运用事件研究法 ,考察了我国上市公司发行可转换债券的公告效应 。研究发 现 ,A 股市场上可转换债券的发行公告日及其前一个交易日的两 日累积异常收益为负 ,但不显著 , 这与美国显著为负的公告效应有所差异 。本文认为 ,我国对于上市公司发行可转换债券所规定的 带有“奖优”性质的资格标准以及资本市场的不够成熟 ,是造成这种差异的主要原因。 关键词 : 可转换债券 　公告效应 　事件研究法 一 、引言 可转换债券是一种兼有债权和股权性质的混合型公司债券 ,债券持有人有权在一定时间内、按预先确 定的比例将债券转换为该公司的股份 ;如果持有人放弃转股 ,则公司在债券到期时偿还本金 。 欧美国家发行可转换债券 , 已有一百六十多年的历史 。特别是在上世纪七十年代以来的金融创新浪潮 中 ,可转换债券获得了长足的发展 , 目前已经成为发达国家资本市场不可或缺的筹资工具和投资品种 。在 我国 ,可转换债券只是在过去三 、四年间才在有了较快的发展 。国内有关可转换债券的研究还主要集中在 定价问题以及相关条款的设计上 ,对于可转换债券发行公告效应的研究相对较少 。 所谓公告效应 ,是指可转换债券发行公告对上市公司股票价格的影响方向及程度 。这一研究对于公司 管理层具有重要的指导意义 ,因为他们需要了解发行可转换债券或者采取其它的融资方式对于公司股票价 格的影响 , 以制定最优的融资策略 。另外 ,学术界许多实证研究都发现使公司杠杆率降低的证券会对公司 价值产生负面影响 ,而且发行股票的影响远远大于债券 ,金融经济学家对此提出了许多理论模型来加以解 释 。可转换债券作为兼具债券和股票特性的混合金融工具 ,通过考察它的发行对于公司价值的影响 ,有助 于我们更深入地检验这些理论模型 。 本文对我国上市公司可转换债券发行的公告效应进行了实证研究 ,然后从我国资本市场的实际出发 , 对实证结果进行了分析 。接下来的内容是这样安排的:第 2 部分是国内外研究综述 ;第 3 部分介绍了样本 数据选择以及实证研究方法 ;第 4 部分得出了公告效应并进行分析 ;最后则是总结 。 二 、文献综述 1. 国外实证研究结果综述 国外对可转换债券发行的公告效应已经进行了大量的实证研究 。Eckbo 和 Ma suli s ( 1995) 就美国公司 的外部融资行为对公司股票价格的影响进行了系统研究 。他们发现 ,上市公司的债券发行对股价没有显著 影响 ,股票发行会对股价带来较大的负效应 ,而可转换债券发行的公告效应介于两者之间 ,即会产生显著的 负价格效应 ,不过股价下降程度要小于发行股票 。作者把这种负的公告效应主要归结为 :可转换债券潜在 的转股性带来的新增股票会对公司每股净收益产生稀释效应 ,但由于这种转换是被延迟了的 , 因而公告效 应较新股发行要弱 。其它学者对于美国可转换债券公告效应的研究尽管在解释角度上有所不同 ,但得到的 ( 实证结果也基本一致 。众多实证研究结果显示 ,美国发行可转换债券公司两 日股价 发行公告 日及其前一 ) 个交易日 累计平均超额收益的范围在 - 0 . 6 1 %至 - 2 . 3 1 %之间 ,而且绝大多数在 1 %水平上显著 。英国、 法国、澳大利亚 、德国以及瑞士股票市场上可转换债券发行的公告效应也与美国相似 。 日本 、荷兰等国却与美国有不同的情况 。Kang 和 St ulz ( 1996) 发现 日本市场可转换债券的公告效应显 著为正 。他们认为 ,出现这种状况的原因是美 、日两国公司在治理方面存在相当的差异 。美国经理人将最 大化股东利益作为进行融资决策的目标 ,只有在公司股价高估的时候会发行可转换债券融资 ,所以在可转 换债券发行前的一段时间内很多美国公司的股票都出现了正的超额收益 ;而 日本经理人的目标则是最大化 — 34 — 公司的价值 ,其股票价格在发行可转换债券前的一段时间内都出现了负的超额收益 。 De Roon 和 Veld ( 1998) 研究了荷兰股票市场上可转换债券发行的公告效应 ,发现公告效应为正 ,且在 5 %水平上显著 。他们认为 ,尽管荷兰发行可转换债券的公司在公司规模 、类别和治理结构与美国公司存在