上市公司股票非公开发行类型和市场绩效的关系.PDFVIP

全国中文核心期刊 财会月刊□ · 上市公司股票非公开发行类型 和市场绩效的关系 陈华妹 朱冠良 （暨南大学管理学院 广州 510000 广东岭南职业技术学院电子信息工程学院 广州 510663） 【摘要】本文以2006年6月至2012年3月成功进行非公开发行的A股上市公司为样本，实证研究中国股票非公开发行 购买类型和发行后长期市场绩效之间的关系。结果表明：资产注入型非公开发行公司发行后的长期市场绩效比现金购买型 非公开发行的低；非公开发行股票中存在明显的大股东侵占利益的行为。 【关键词】非公开发行股票 购买类型 累计超额收益率 一、引言 间的代理问题。大股东会利用手中的控制权，通过隧道挖掘方 自证监会2006年5月6 日发布《上市公司证券发行管理 式从上市公司转移资源。可见，公司治理中的主要矛盾是大股 办法》以来，非公开发行股票由于门槛低、操作简单，逐渐成为 东和中小股东之间的代理问题而非管理者与股东的矛盾冲突 中国上市公司的重要融资方式之一，并逐渐取代了公开增发 （LaPotra，1999；LaPotraetal.，2002；Claessens，2002）。 和配股的地位，成了中国上市公司股权再融资的一种主要方 Grossman和Hart（1983）认为，如果公司存在着持股比例 式。截至2012年3月31 日，已有约663家A股上市公司采用了 较高的大股东，那么就会产生大股东的控制权收益。Shleifer 非公开发行方式，募集了超过1.474 7万亿元的资金。因此，研 和Vishny（1997）发现，大股东通过使用手中的控制权谋取控 究中国上市公司非公开发行股票问题成为研究中国上市公司 制权私利，损害其他股东的利益。这种做法导致了公司价值的 股权再融资问题的一项重要课题。 降低，形成大股东侵害效应。Johnson等人（2000）首次提出利 在笔者研究收集的2006年5月到2012年3月的663家非 益侵占（tunneling）一词，他们认为，股权集中会造成大股东与 公开发行股票样本中，有377家公司的大股东参与了购买，占 中小股东之间的严重代理问题。学者们纷纷找到了对这一理 总样本的56.86%，因此中国上市公司非公开发行股票本质上 论的实证支持。如LaPorta 等（2000）指出，控股股东会使用很 成了大股东参与的关联方交易行为。而且经笔者统计，进行非 多手段（如窃取公司利润、和公司进行关联方交易以及贱卖公 公开发行股票的上市公司第一大股东的持股比例高达近 司资产等）来获取控制权私利。Reese和Weisbach（2002）发现 38%。另外，笔者在研究过程中发现中国股票非公开发行制度 大股东通过交叉持股、发行新股和金字塔控股结构等多种方 还存在一些漏洞，对大股东侵占利益形成有利条件，而且非公 式获取实质控制权，并对中小股东进行利益侵占。 开发行制度对中小投资者的利益缺乏有效的保护。根据LLSV 在外部股东类型多元化、股权集中度较高且国家或地区 的研究结论，在股权集中度较高而且资本市场缺乏约束大股 （如亚洲地区）制度不完善的情况下，大股东更有可能牺牲其 东行为的机制、无法对中小股东进行有效保护的情况下，大股 他股东的利益来追求自身利益。Baek、Kang和Kim（2002）使用 东可能会牺牲小股东的利益来实现控制权私有收益。 韩国的数据研究发现，集团公司并购造成了中小股东的并购 鉴于中国股票非公开发行在上市公司股权再融资中的重 损失，公司选择私募融资的真正目的是控股股东转移利益。 要地位和目前国内学者对这块领域的研究并不多的现状，笔 Claessens等（2002）