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沪港银行股价差探析及投资策略 　　【摘要】A股市场日渐成孰，容许更多投资者加入，而为了增加集资渠道及融资灵活性，中国内地企业也可安排在香港以H股形式上市，自从2002年，有些公司先在A股上市，之后再到H股上市，也有先H后A的，近年也流行AH股同步上市。在2013年已有82家公司同时在AH两地上市，而两地股市价格差异已是一个长时间现象，有见及此，本文以计量模型探讨两地的银行股皮板块是否存在长期协整关系，从而制订合适的投资策略 【关键词】沪港股市 AH价差 协整相关 误差修正模型 一、引言 截至2012年12月18日，总共有82只AH股，当中有56只（68.3%）是A股相对H股有溢价，而A股有折让的有24只（29.3%）（参考附录一）。对于这些现象，相近的研究有Mei，Scheinkman and Xiong （2009），他们对A股相对B股大幅的溢价作出计量分析，得出A股的高溢价是由于A股由很多个别投资者参与，讯息不对称和交投量高导致，而流通股份的数目越多，A股的溢价便会较低。也有研究直接对AH股的溢价作出比较，根据Chong和Su（2006），他们对当时的所有AH股进行协整相关测试（Cointegration test），指出有协整关系的AH股为数不多，证明出两个市场的走势并不一致。此外，Gu和Yang（2007）指出A股由于受限制不能沽空，当出现溢价时无法用沽空的辨法把股价拉回均衡价，引致当A股股价过高时不能即时调节 以上这些研究只解释了为何A股相对B股或H股存在溢价，并没有分析为何有些A股存在折让，尤其在该批折让股份当中，金融股共有8只，折让最多的是中国平安，达到82%，而银行类的股份，折让最多的是招商银行，达87%。对金融类股份存在折让这个现象，应作进一步的探讨才可以对A股或H股作出合适的投资建议。由于金融类股份可分为银行股、保险股和证券商股份，而银行业是百业之母，所以笔者选取银行股的折让现象作详细讨论 为了让投资者更准确知悉普遍AH股的价格比较，恒生指数服务公司由2007年7月9日推出AH股溢价指数，让投资者能简单地掌握AH的价格差异，AH股指数由53只在市值和流通量有较大比重的成AH股所组成，除交通银行外，其余7只AH银行股也是AH股溢价指数成份股，可见银行股对AH股溢价指数的重要性，而于2012年12月18日AH股溢价指数是97.95，意味着指A股普遍对H股存在折让，而出现溢价的A股数量其实比出现折让的多很多，所以银行股的折让扭曲了AH股溢价指数的代表性，所以，研究银行股的折让现象将对分析大盘有重要的帮助 本文将会以计量的方法分析纵然AH股存在溢价或折让，但两个市场的走势是否一致，A股是否与外围市场接轨。从而再讨论在AH股市场投资A股或H股的策略 二、银行股A股及H股的概况和关系 ?o论是A股还是H股，只要是同一间银行所发行的股份，若以相同方法估值，应该是相同价格的，可是在现实市场中，于2012年12月19日所作的统计，8只银行股有4只是有折让而4只有溢价 股票分别在香港和上海交易，不论原因如何，两者很大机会价格存在一些差异，只要差别不是太大也属正常，问题是很难对AH股的价格差异订下标准，因每只股份也有不同的内在因素，所以要证明市场是不是正常运作，应以AH股份走势是不是同步来作分析，Chong和Su（2006）对AH股同步作出过分析，他们把同步的概念定义为协整相关（Cointegration），如果AH股走势及幅度大致相同，应能通过Engle和Granger（1987）的协整相关测试（Cointegration test），所以笔者对AH股指数分份股内的7只银行股进行协整相关测试，目的是以实证证明AH银行股是不是同步，这对于投资策略的制订上有非常大帮助 上海股市和香港股市的计价货币分别是人民币和港币，如要对AH股进行协整相关测试，应先换算成同一种货币，本文将把每日H股的收市价按当日的汇率收市价换算成人民币，由于人民币与港元的汇价只能追溯至2009年11月2日（Wind资讯终端机），所以本文的所有数据将介乎从当日起至2012年12月19日，当中的7间公司分别是民生银行、招商银行、农业银行、工商银行、建设银行、中国银行和中信银行 7只AH银行股中，民生银行和中信银行H股的标准差比A股小，表示投资H股风险较大，再者，若比较最小值，只有建设银行的H股最小值稍微比A股高一点，其余所有银行股的最低价都是H股低些，更进一步证实H股的投资风险较高；在比较最大值时也是H股相对有较高的最大值 再进一步便是对每对AH股进行协整相关测试，进行前应确保数据是平稳（Stationary）的，资料显示对原始数据进行单位根测试，只有少部份能通过；而当所有原始数据都进行一次差分（First di