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金融公司与增值服务 朱武祥 公司金融与投资银行教授 清华大学经济管理学院金融系 金融资本家主导的重组模式：国际经验 1.产能过度行业的整合和竞争效率提升型重组 (J.P.Morgan) 退出过度能力，限制恶性竞争，扶持企业大王，通过金融资本提高产业集中度、形成垄断竞争格局。包括：兼并收购，资产互换（Asset Swap or Exchange) 2.承接家族企业或集团公司股权/业务退出的股权结构重组 (KKR，60-70年代LBO/MBO) 过桥股东组成股权投资Group，承接家族企业股权。 MBO新发展 目前，MBO可在企业成长的任何阶段实施。核心在于管理层的资本增值能力。 Dan Gillis联合其管理层成员通过MBO收购了德国SAP软件公司在美国业务分兴旺的分部-销售收入1.65亿美元，从该分部的总裁成为所有者。7个月后该MBO企业在纽约股票交易所上市。 Roger Ballou, 美国运通旅行者集团的高级经理，通过MBO实现了将若干旅游服务企业整合为一家新公司的愿望。 3.改善公司治理、扭转自由现金流多元化投资的股权结构重组。 KKR 80年代模式，对大公司实施LBO/MBO。 企业成长阶段与产品/业务组合 典型的多元化企业集团组织结构 典型的LBO交易和管理结构 RJR Nabisco LBO融资结构 1. Senior Debt: Bank Financing $600m Bankers Trust 750m Chase Manhattan 600m Citibank 750m Manufacturers Hanover Trust Subtotal $2.7b 2. $14.5b Bank Syndicate to banking institutional investors 3. Mezzanine Financing $3.5b Senior subordinated loan from Drexel Burnham Lambert $1.5b Bridge loan from Merrill Lynch 4. Equity Financing $1.5b KKR investor group/limited partnership Total $24.8b LBO新发展 1995－1996年，LBO募集了400亿美元，LBO数量上升近3倍，同时LBO模式还扩展到欧洲。美国LBO市场2000年以来交易规模比1999年增长31%。KKR在LBO中仍然处于龙头地位，1999年，管理的股权资金规模达到92亿美元。 传统行业，特别是工业、消费品等继续受到LBO 青睐。但与80年代相比，LBO交易特征和结构发 生了明显变化。 (1) LBO交易价格由80年代后期EBITDA7-10倍 下降为EBITDA的5-6倍。 (2)交易结构变化。最初的资本结构中股权比例 由80年代末的5-10%提高到20-30%。LBO交易 中的股东数更少，发起人的股权投入增加，替 代了部分银行贷款，银行债券占48.4%。对LBO 企业的管理层更友好。基本上重新回到KKR70 年代作法。 (3)科技产业逐渐成为LBO活动的热点。1999年6月－2000年6月，科技产业LBO交易金额达到110亿美元。与80年代以前的LBO以经营费用和投资支出消减、资金重新分配及业务重组为主的策略不同的是，90年代中期以来的LBO重点关注未来增长 及其投资机会。 (4) 交易结构创新。例如，有些LBO交易结构允许 交易后的10年内不支付债务本金，减轻了立刻 改善经营和出售资产的压力。另外，LBO市场发展出了二级市场。在LBO二级市场中，顶级LBO 公司收购和重组后，可以出售给另外一家LBO 公司。 全球LBO交易 LBO融资结构 美国主要LBO投资公司管理的  股权资本规模 Stonington Partners 成立于1993年，从事以股权投资收购公司、并在该领域处于领导地位的私人专业投资管理公司，创始人曾管理美林集团股权资本投资公司10年。 公司股东及股权资本主要来源于美国公司、退休基金、私人和其它金融机