从博弈看上市公司股利政策的决定.pdfVIP

从博弈看上市公司股利政策的决定 孙茂竹 王艳茹 张祥风 100872 (中国人民大学商学院 中国青年政治学院经济系 100089) 【摘要】本文从股利政策的内涵出发，运用博弈论的基本原理，分别从管理者与股东、管理者(股东)与债权 人方面的利益冲突入手，建立博弈模型，列出支付矩阵，进行均衡分析，得出博弈的均衡结果——低股利支付 政策，继续持有股权或债权，指出低正常股利加额外股利政策是最符合这一博弈结果的股利政策选择。 【关键词】博弈上市公司现金股利政策 一、股利政策的内涵及各利益主体的利益取向 从宏观角度讲，股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益 的基础上，对于净利润在剔去了各种公积金后如何分配采取的基本态度和方针政策；从微观角度看，股利 政策主要反映的是公司、股东、债权人及公司管理者等利益主体之间的利益分配关系。 作为上市公司三个最大的利益主体，也是在博弈过程中实力最强、最有影响力的三个主体，股东、债 权人及公司管理者三方的利益是不一致的。 对于股东，一般情况下，股东需要在当期现金股利和未来资本利得之间进行选择，满足其投资回报最 大化的需要，只有当股东确信将股利留存企业能获得比当期股利更高的投资回报时，才宁愿以追加投资的 方式将收益留存企业。然而，在资本市场不完善的环境下，鉴于信息的不对称，股东很难获得使其做出合 理决策的信息。而且，每个股东的风险态度也不相同，使得股东对当期收益实现和未来资本利得表现出不 同的选择偏好。 债权人最关心公司定期的利息支付和期末本金的返还。对债权人来说，股利分配越少，企业留利越 多，未来发展的后劲越足，债权人的本金到期收回的可能性越高，发生的违约风险就越低，因此，债权人 需要公司将收益留存，以增加企业的盈利能力，从而满足其本金偿还的需要。 相对前两者而言，公司管理者最关心的则是报酬最大化及自身人力资源价值的提高。另外，对于公司 管理者来说，其行为还取决于受股东控制的程度，当股东对其控制的程度较低时，股利支出越少，可供管 理者支配的闲置资金就越多，从而实现其个人利益支出的机会就越大；另一方面，针对目前国内现状，由 于巨额的发行成本和信息不对称成本，管理层也不愿意发行新股来筹资，而是倾向于选择留存盈余作为首 要的资金来源，因而也会相应降低股利支付的水平。所以，从自身利益出发考虑，公司管理者比较倾向于 低股利支付。同时，公司管理者为满足其业绩评价的需要，也会操纵股利分配政策。 由此可见，股东、债权人及公司管理者之间的利益冲突与博弈机制影响了公司的股利分配行为。具体 地，管理者作为公司各项政策及各项经营活动的具体运作者，在股利政策的整个制定过程中显然居于主导 地位，而博弈的其他两方股东和债权人则处于相对被动的地位。但是，从国内上市公司现状来看，公司最 主要的财务管理目标是实现公司价值最大化，而管理者受雇于股东，所以对外来看，其基本价值取向是与 60 股东保持一致的。因此，下面所进行的三个利益主体之间的博弈分析将主要从内部博弈与外部博弈两个层 面展开，即分别分析股东和管理者、管理者(股东)和债权人两方面的利益权衡与博弈。 二、几个基本假设 (一)公司可实现持续经营，且利润为正 提出这一假设的理由是：只有在实现持续经营的基础上，上市公司才能维持其基本股利政策在较长一 段时期内不发生变化，从而剔除因政策不稳定给股东选择带来的不便；而只有利润为正时，公司才有可能 对当年利润进行现金股利的分配。 (二)公司的股利分配形式全部为现金股利，不考虑股票股利 提出这一假设的理由是：在上市公司利润分配过程中，以股票股利等其他形式分配的利润不影响公司 现金流量，为简单起见，在下面的分析中只考虑现金股利这种股利发放形式。 (三)公司留存收益全部用于追加投资 提出本假设的理由是为了使博弈过程的讨论更加简单。 (四)资本市场处于不完全信息状态① 提出这一假设主要是依据目前国内市场的现状：资本市场尚不发达，各类信息公开透明度不高，因而 各市场主体之间都处于不完全信息状态，即管理者与股东之间处于内部信息不对称，管理者、股东与债权 人之间处于外部信息不对称。 (五)公司股权集中度较低 提出这一假设是因为股权集中度越高，大股东的持股份额越大，获取控制