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　　上市公司控制权转移与“隧道效应”分析论文 摘要：本文从关联交易的角度对公司管理者收购上市公司控制权（MBO）与民营企业收购上市公司控制权（PBO）以后的“隧道效应”进行了实证分析和比较分析。结果发现：两种类型的收购发生以后都可能产生了“隧道效应”，但证据尚不够充分。另外，MBO公司比PBO公司显示出更大的产生隧道效应的可能性。 关键词：公司控制权；管理层收购；公司购并；隧道效应 以往的大量研究已经表明，公司控制权存在较高的私有收益，而利用隧道效应被认为是公司控股股东或公司实际控制人获取公司控制权私有收益的主要途径之一。在我国上市公司中，公司控股股东利用关联交易等手段挖掘利益输送的“隧道”从上市公司转移资金或资产的行为时有发生，严重的甚至将上市公司当作“提款机”或“抽血”工具，从而使上市公司以及广大中小股东、投资者的利益受损.freelic Research Discussion Paper, 2000, No.1887. 2 La Porta, R., F. Lopez-De-Silanes, and A. Shleifer. ”Corporate OBO后我国上市公司治理绩效四效应的实证研究J.南开管理评论，2006，(1). 5 孟辉,曾俊霞,徐峰.上市公司关联交易行为监管的实证研究J.经济与管理研究，2004，(1). 6 王瑞英,谢清喜,郭飞.我国上市公司关联交易的实证研究J.财贸经济，2003，(12). 三、关联出售与收购资产项目分析 更进一步地，我们统计了关联出售与收购资产项目的详细情况，因为这个项目的现金流出入数据可能揭示控股股东向外转移上市公司现金资产的“掘隧”行为详情，结果如表3。我们可以观察到，MBO该项目的现金流出，无论是次数还是金额都远远大于现金流入，而且存在控制关系的交易次数也相当多，占到了该项目交易次数的77.78%，表明从该项目的关联交易中有大量现金流出上市公司，而流入与上市公司存在控制关系的关联公司，这一点与李曜、梁健斌（2006）的统计结果显示出一致趋势。而PBO与MBO差异较大，PBO的现金流入大于现金流出，不过，PBO案例的现金流出金额绝对值也并不低，占到了该项目流出入总额的41.02%。MBO与PBO两者共同的一点是存在控制关系的交易次数很多，说明该项目的交易大多在存在控制关系的关联方之间进行，因此，关联方，尤其是与上市公司存在控制关系的关联方通过该项目的交易从上市公司获取了大量现金，而MBO案例相对于PBO案例，关联方更多地获取了现金，该项目有可能是控股股东转移上市公司资金的一个途径。 表2 PBO案例关联交易金额及次数统计（单位：万元，次，%） 关联交易类型 T+0 T+1 T+2 金额合计（占比） 交易次数合计（占比） 关联销售与 采 购 0.00 （0） 0.00 （2） 4089.88 （3） 4089.88 （2.30） 5 （21.74） 关联担保 9000 （1） 6000 （1） 0.00 （0） 15000 （8.43） 2 （8.70） 关联出售与 收购资产 13214.40 （2） 47815.78 （4） 12380.00 （3） 73410.27 （41.24） 9 （39.13） 成立合资公司或增资子公司 882.00 （1） 3420.00 （1） 3500.00 （1） 7802.00 （4.38） 3 （13.04） 资产或股权 置 换 19806.56 （1） 57892.08 （3） 0.00 （0） 77698.64 （43.65） 4 （17.39） 资产租赁 0.00 （0） 0.00 （0） 0.00 （0） 0.00 （0.00） 0 （0.00） 金额总计 （占比） 42902.96 （24.1） 115127.9 （64.68） 19969.88 （11.22） 178000.8 （100） 交易次数总计（占比） 5 （21.74） 11 （47.83） 7 （30.43） 23 （100） 资料根据各公司各年度公告整理计算得出。 注：T+0、T+1、T+2年度数据上栏为交易金额，下栏为交易次数。“占比”为占各项合计或总计的百分比。 表3 关联出售与收购资产项目分析（单位：万元，次，%） 现金流入 现金流出 现金流出入总额 现金流入交易次数 现金流出交易次数 交易次数总计 存在控制关系交易次数 MBO 12562.67 112182.85 124745.5 4 13 17 14 占比 10.07 89.93 100 23.53 76.47 100 82.35 PBO 46461.77 32296.93 78776.7 4 5 9 9 占比 58.98 41.02 100 44.44 55.56 100 100