上市公司股权融资偏好成因及治理论文.docVIP

　　上市公司股权融资偏好成因及治理论文 .freelyers and Majluf(1984)研究认为：内部融资既可规避外部融资方式的信息不对称所导致的逆向选择风险，从而避免承担股权和债券融资所产生的成本，还可以缓解两种外部融资引发的代理冲突。基于此，Myers提出了企业应先内部融资而后再选择外部融资的融资优序(pecking order)理论，并认为内源融资方式具有降低融资成本、提高投资效率的作用。1984年迈尔斯和马基洛夫放宽了MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为信息的不对称会使公司的股票价值被市场错误估计。此外，权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多付各种成本，提出了“优序融资理论”，即企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。 二、我国上市公司的股权融资偏好现象及其成因分析 随着我国股票市场的发展，股权融资占企业融资总数的比例呈明显上升趋势。1995年股票市场的融资额为150.32亿元，到2006年，企业股权融资额已经达到了5594.29亿元。相比之下，我国债券市场相对于股票市场备受冷落，自1998年至2006年的9年间，我国企业债券累计发行额约为7530.69亿元，而股票市场仅2006年１年的融资额就为5594.29亿元。近年来我国股票和债券市场融资情况如下： 从上述表(1)、表(2)可以看出，上市公司发行的股票数量远远多于发行的债券数量，表现出明显的股权融资偏好。很明显这种现象与西方学者提出的融资优序理论是相悖的。 关于我国上市公司股权融资偏好现象，诸多专家学者对其进行了探讨，总结有以下三种观点：一种观点认为中国上市公司存在强烈的股权融资偏好主要是由于公司股权融资的成本大大低于债权融资的成本(黄少安，张岗2001)。第二种观点认为上市公司的股权融资偏好来源于企业的经营管理者的偏好(油晓峰2005)。第三种观点认为股权融资偏好来自经理对个人利益最大化的追求(李秀兰，2008)。上述三种观点在我国都有一定的影响，但笔者认为，造成我国上市公司股权融资偏好现象源于大股东对中小股东的剥削行为。 从表面来看，上市公司选择股权融资主要是由于我国上市公司股权政策的特殊性，相当多的上市公司常年不分红，或者只是象征性的分红，这样，导致上市公司支付的股息实际数是很低的，作为股权融资主要成本的股息支出对上市公司并不构成太大的成本，上市公司感受不到股权资本成本高的压力，很容易产生“”资本的幻觉，从而把股权融资视为一种无需还本付息的廉价融资方式。因而造成我国上市公司股权融资偏好现象。 从深层次来看，笔者认为，我国上市公司的股权融资的偏好主要是由于公司大股东通过发行股票来剥削中小股东利益的这一行为造成的。 如果说，我国上市公司股权融资偏好是由于股权融资的资本成本很低甚至“”成本，对于上市公司来说是有利的，而对于上市公司的股东来说是不利的，因为股东们既要承受上市公司由于经营不善等可能造成企业破产所带来损失的风险，又不能以获得较高的风险报酬来补偿。理论上讲，由于收益与风险不相配，就没有人愿意购买我国上市公司的股票。特别是在国有企业中，国有大股东占绝对控制权，为了自身的利益也不会有强烈的意愿甚至可以通过其绝对控股的地位来阻止通过股权融资方式来上市和增资扩股。但实际上，我国上市公司所表现出来的股权融资的偏好应该是得到上市公司大股东的认可和支持的。为什么会出现理论与实现相互矛盾的结果呢?关键在于公司大股东通过发行股票来剥削中小股东利益而弥补由于风险与收益不对称所造成的损失，甚至可以获取超正常投资报酬率收益的这一行为造成的。另外，由于我国投资渠道窄，广大中小投资散户只能从股票买卖的投机中弥补这种剥削所造成的损失，这也从另一方面说明我国股票市场为什么投机气氛浓的原因。 我国上市公司目前特有的二元股权结构，使得大股东持有的股份大多为非流通股(如表3)。 由表3可以看出，我国上市公司不能在二级市场流通的非流通股在公司股份总数中占有很大比例，基本都超过60％，这些非流通股无法通过股票二级市场的正常交易而获利，一般只能参照每股净资产通过协议或拍卖等方式在场外进行大宗转让。由于我国股票二级市场流通股票的价格普遍较高，在以流通股的价格作为配股或增发定价依据的情况下，占控股地位的公司大股东通过采用流通股中小股东这种“利益输送”(Johnson 2000)式的权益融资方式使得每股净资产的大量增加，从而获得大量的权益增值，因此，大股东就存在着强烈的股权融资偏好。吴战簏、江伟通过实证分析表明，我国上市公司确实存在着股权融资偏好，而且大股东的持股比例越高以及大股东持有的非流通股比例越高，大股东越偏好股权融资。李康等(2003)的研究也表明，非流通股股东无论是否参与配股