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规避“10号文”红筹系列四：SOHO中国 ?2009-10-20 10:38:16 文 / 苏龙飞 在10号文颁布之前，潘石屹将其控制的SOHO中国境内实体权益，赠予已获得香港居民身份的妻子；10号文生效之后，潘石屹再将境内剩余的权益陆续转移给妻子，以此来规避“10号文”规定的“关联并购”审批程序。 ?潘石屹的SOHO中国（HK0410）在香港的上市操作手法，可以算是一个孤案了。特别是在商务部“10号文”的背景之下，可以说SOHO中国是幸运的，也是几乎不可复制的。 早在10号文颁布之前一年，潘石屹就将其控制的SOHO中国境内实体权益，赠予已获得香港居民身份的妻子（业界称之为“境外换手”）；10号文生效之后，潘石屹再将境内剩余的权益陆续转移给妻子，以此来规避商务部规定的“关联并购”审批程序。 现在回顾SOHO中国的整个红筹上市过程，除了叹其幸运之外，其操作还有些让人不可思议。其个中原因，恐怕只有当事人自己清楚。下文我们慢慢详述。 ? 早在2002年即初步完成红筹架构 其实，早在2002年，SOHO中国的红筹架构就已初步搭建完成（如图一）。潘石屹夫妇通过私人公司各自控制了SOHO中国（开曼）47.39%的股权，而SOHO中国（开曼）则通过一系列的BVI子公司，控制了境内的一系列地产项目公司。在当时看来，如果条件成熟SOHO中国（开曼）即可直接在境外上市，几乎无需再进行什么股权重组了。 潘石屹能够先人一步地完成这个动作，不无得益于他曾在高盛任职的妻子张欣。为什么SOHO中国当时没有上市呢？或许是因为收益状况还不成熟吧。 ? “无心插柳”的境外换手，为后续重组埋下伏笔 一方面，上市条件还未成熟；另一方面，潘石屹的地产生意还得继续。自2003年起，潘石屹一些新的地产项目公司又陆续成立运作起来，比如：红石新城、山石公司、北京搜候等等。在这些项目公司里，一个个地产项目逐步进行着投标、立项、开发?? 随着这些项目公司的不断运作，潘石屹就在他的离岸控股架构之外，又逐渐建立起了一个新的业务体系（如图二）。这些项目公司为什么没有通过境外的控股公司SOHO中国（开曼）来投资设立呢？这样的话，这些新增业务也就可以一同纳入到境外控股架构当中去了。 这其中可能有两方面原因：其一，把资金绕道境外再投入到境内设立外商投资企业，由于外汇管制，过程相对复杂；其二，外商投资企业的注册，相较于一般的内资企业注册，审批程序更加复杂。这两道障碍都相对费时，而地产项目公司设立并投标地产项目，则时间相对紧迫。 因而，还是以个人身份先设立内资企业吧。日后要进行股权重组的话，用境外控股公司直接收购境内权益即可。 2005年11月，潘石屹做了一个蹊跷的“意外动作”。他以“财产规划”为由，将其持有了开曼离岸公司的47.39%股权，无偿赠送给了已经成为香港居民的妻子张欣。后来张欣又将其持有的所有权益设立了信托，并且招股书宣称她本人作为信托持股的唯一受益人。如此一来，潘石屹在离岸控股架构中就不拥有任何权益了。表面上就形成了两个独立的体系，由境外控股公司持有的业务，归属了境外居民张欣；未注入境外的部分业务，则由境内居民潘石屹直接控制（如图三）。 ? 10号文生效后，“非关联方”收购境内权益 潘石屹的这个赠予行为，在当时看来，实在是令人费解。潘石屹将其离岸公司的权益全部无偿赠送给其妻子，真实意图何在呢？以“财产规划”为由难免过于牵强。 然而，这以“无心插柳”的动作，却在1年后10号文生效的背景下，为其后续的境外上市股权重组，带来了极大的便利，从而轻易就能绕过10号文的审批程序。 2007年9月14日，在SOHO中国准备上市的前夕，由张欣在境外所控制的SOHO中国（开曼）又设立了一系列的BVI子公司，然后这些BVI子公司，逐个跨境收购了潘石屹在境内剩余的项目公司及其他权益（如图三）。 对于这一行为的合规性，SOHO中国的法律顾问认为，由于张欣是香港居民，所以潘石屹将其持有的境内权益转让给张欣控制的离岸公司，相当于境内居民将权益出售给境外居民，因而不受10号文的约束，也就无需经过商务部的审批，仅需地方商务部门审批即可。 上述方式简称为“境外换手”，即中国人把其所持的所有境内权益，在境外转让给一个境外身份的人，具体为外国人来收购中国人在境内的所有内资权益，上市后再通过一定的安排由外国人把相关权益转回给该中国人。 通过这一步骤，潘石屹基本将其在境内的所有地产业务权益，逐步转移到了境外，并最终完成了香港的上市。 ? 业界对“境外换手”模式存疑问 对于SOHO中国的整个红筹上市安排，业界依然存有不少争议和疑问。 其一，SOHO中国为什么会采取“境外换手”这种模式？潘石屹把权益转移给香港居民的妻子这一“境外换手”行为，发生于2005年，当时10号文还远未出台。因而可以说，这一行为并非针对10号而做的安排。