上市公司股份回购准入标准探析.PDFVIP

上市公司股份回购的准入标准探析 —— 以 K 公司股份回购案为中心 陆华强** 摘要：股份回购具有影响股价波动、利益输送 和易操控的特性，其对公开、公平、公正的《证券法》 原则的贯彻构成威胁。《证券法》框架下“持续经 营能力”标准的模糊性，使上市公司可以较随意地 启动和实施回购。而《公司法》框架下的债权人同 意程序又使“即期清偿能力”—— 公司以现金等资 产的快速变现偿债或提供担保的能力，形成了对股 份回购准入门槛的实质性规制。从长远看，双重准 入标准可能导致劣币驱逐良币的效果：一股独大、 存在治理缺陷的公司敢于避实就虚、铤而走险，而 治理规范、财务健康的公司对回购敬而远之。对 此，在《证券法》框架下合理、细致地设定回购的准 入标准，是优化回购监管的突破口。 关键词：回 购 ；债 权 人 ；持 续 经 营 能 力 ；即期 清偿能力 * 本文讨论的股份回购专指《上市公司回购社会公众股份管 理办法（试行 ）》框架下的股份回购，不含《公司法》第 142 条规定的其他回购，如对股东大会合并、分立议案持异议 的股东发动的股份回购。 * * 北京大学法学院博士研究生，研究方向为公司法、金融法。 一 、引言 截至2014年 6 月 1 4 日，我国沪深两市通过首次公开发行等方式 形成的上市公司达2536家。从资金流向看，首次公开发行、定向增发 是上市公司实现社会资本聚合的重要通道。与之相对应，股份回购则 是股份发行的反向操作。通过回购，上市公司的闲置资金得以向证券 市场上其他优质股票或场外更具投资价值的项目聚集。回购与发行机 制共同实现货币资金在不同的上市公司之间、场内场外之间的双向、有 序流动，进而实现资本市场的价值发现功能。因而，与股票发行相匹配 的股份回购机制是健全的证券市场的应有之义。 但是，相比股票发行，股份回购在我国的发展相形见绌。虽 然 1993 年制定的《公司法》已经设定了股份回购制度，但直到2005年 6 月 ，证监 会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行 )》（以下简称《管理 办法》）才使股份回购真正进入上市公司财务和市值管理的工具箱。自 2005年 6 月至2006年年底，邯郸钢铁、华海药业等10家上市公司披露、实 施了股份回购。这个时期的回购主体多为国有企业，且服务于当时的股权 分置改革，政治任务味道偏重。时隔七年后，2013年 4 月 1 日，新修订的 《上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引》（以下 简称《业务指引》)鼓励上市公司实施股份回购。随后，从2013年5 月开始， 洋河股份(股票代码002304)、桐昆股份(股票代码601233)、广州发展(股票 代码600098)相继宣布并实施股份回购。新一轮股份回购出现了民企的身 影，并暴露了股份回购制度存在的缺陷，提示人们及时对其进行检视。 监管层和学者多从防止市场操纵等程序性角度关注如何对股份回 购实施有效的法律规制。[1] 通 过 K 公司回购案 [2 ]的分析，笔者发 [ 1 ] 这 方 面 的 研 究 如 朱 庆 :“股 份 回 购 与 操 纵 市 场 的 关 联 及 其 规 制 ”，载 《法 律 科 学 》2012 年 第 3 期 ；朱 庆 ：“股 份 回 购 操 纵 市 场 的 ‘灰 色 地 带 ’的 形 态 及 其 法 律 规 制 ”，载 《法 学》2 0 1 1 年 第 9 期 。 [2 ] 即 2 0 1 3 年 8 月 开 始 的 K 集 团 股 份 有 限 公 司 以 集 中 竞 价 方 式 回 购 股 份 的 事 件 ，详见 巨 潮 资 讯 网 相 关 披 露 材 料 ，http ://www. cninfo. com. cn /，2 0 1 4 年 8 月 2 7 日 访 问 。 现 ，看似细致周密的回购程序仍无法捍卫《证券法》“三公”[3]原则的 有效贯彻。一方面，由于《证券法》框架下的股份回购准入标准 —— “持续经营能力”标准缺乏操作性，上市公司可以在控制股东的策划下 较随意地启动和实施股份回购，造成股价波动。另一方面，鉴于我国股 份回购程序涵摄的股份注销和减资程序，以负债经营为常态的上市公 司可能被债权人要求提前清偿债务或提供担保。这样一来，《公