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流动性对公司治理的效应 文献主旨 题目是流动性对于公司治理的效应 实际上只讲了流动性对于潜在大股东收购公司以及收购之后的治理选择的影响 大股东之后的治理选择是：话语权机制、退出机制、不治理 主要内容 1.研究的出发点 2.研究路径——逻辑安排 3.实证框架 4.结论 5.对于之后研究资产定价的借鉴 1.研究的出发点 1.1 流动性的公司治理效应理论流派 1.2 实证过程中的困难 1.3 本文的创新点——如何解决实证中的难题 1.1 流动性的公司治理效应理论流派 流动性对于治理机制有什么影响？ 传统的话语权理论：该理论认为，由于流动性增加了股东用脚投票的可能性，使得股东更加容易离开公司而不需承担额外的干预成本，因而股东对于经理人的约束减弱 传统话语权理论受到了两大理论的挑战 新的话语权理论：流动性的增加能够提高大股东形成的可能性，因而流动性的增加有益于公司治理 1.1 流动性的公司治理效应理论流派 退出机制理论：如果说流动性增加能够使得大股东更容易退出的话，退出本身就是一种治理机制。 大股东退出公司前，往往需要收集充分的信息，这种信息收集过程使得股票价格更容易反映公司的基础价值。 如果高管股权激励较多时，高管更希望公司的基础价值变大而实行有益于公司的投资行为 退出机制与话语权机制的区别：退出机制需要高管期权激励这一条件。由于这一区别，为之后的研究提供了方便 1.2 实证过程中的困难 流动性的治理效应虽然理论上很成功，但实证过程中遇到主动难题，主要有： 困难一：大股东没有话语权 法律约束和商业裙带关系导致大股东没有话语权：对于共同基金分散化投资的要求、养老基金需要履行忠诚义务、共同基金因为管理目标公司的养老金计划这一商业裙带关系害怕失去客户不敢干预公司 没有话语权，何谈话语权机制？ 1.2 实证过程中的困难 困难二：治理机制的威胁 虽然大量的研究着眼于实际的话语权或者退出机制如何影响公司治理，但是话语权或者退出机制的威胁也会对治理机制产生影响 困难三：治理机制和流动性的内生性问题 1.3 本文的创新点——如何解决实证中的难题 困难一的解决方法：大股东身份——积极的对冲基金 对冲基金不受法律和商业裙带关系的约束 已有的研究证实了对冲基金相对于其他大股东来说更有效 所以对冲基金能够自由选择退出机制或者话语权机制 由于某些对冲基金实际上不选择话语权机制，把这种对冲基金作为大股东的样本剔除，只剩下积极的对冲基金 所以说本文之研究了积极的对冲基金作为大股东对于公司收购以及治理安排的影响 1.3 本文的创新点——如何解决实证中的难题 困难二的解决方法：大股东对于计划表（filings）的选择 用股东对于filing的选择描述大股东是否干预公司的意图来描述治理的威胁，而非实际的治理 选择13D说明股东意图积极地干预（话语权机制起作用） 选择13G说明股东意图使用退出机制或者不治理 13D或者13G的选择说明本文研究的是治理事件，而非治理特征 困难三的解决方法：分层定价作为自然实验 2.研究路径——逻辑安排 第一步：流动性是否会增加公司被收购的可能性 答案：会 第二步：被对冲基金收购之后，干预机制的威胁是否随着流动性的增加而增加？ 答案：否，流动性与公司选择13D的条件概率之间存在显著的负向关系，即流动性降低了话语权机制的条件概率 说明：可能是传统的话语权理论在起作用，公司治理确实减弱了；也有可能是退出机制理论在起作用，大股东选择退出机制 2.研究路径——逻辑安排 如何证明退出机制在起作用？ 退出机制与薪酬激励有关，而话语权机制与薪酬激励无关 发现，薪酬激励越高的公司，选择13G的概率越大，说明退出机制发挥作用 2.研究路径——逻辑安排 问题：既然流动性一方面增加了收购的概率，另一方面降低了以收购为条件的话语权的条件概率，那么流动到底能否增加话语权的无条件概率呢？ 第三步：流动性对于话语权概率的无条件影响 答案：是。流动性使得公司总体上的话语权机制变强 而从第二步话语权的条件概率变小已知退出机制变强，因而流动性使得话语权机制和退出机制均变强 结论：流动性对于治理机制具有正向效应 3.实证框架 先研究流动性对于大股东收购的影响 WPS代表高管薪酬激励，交叉项显著为正，说明高管薪酬激励对于收购的影响，佐证了退出机制 3.实证框架 验证流动性对于话语权的条件概率的影响，负向显著地回归系数说明流动性降低了话语权的条件概率 引入高管薪酬交叉