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　　我国MBO融资渠道问题探讨论文 融资是管理层收购操作过程中的重要问题。管理层收购作为一种杠杆收购，收购主体只能提供 10%～20%左右的自有资金，其余靠外部资金解决。在国外，管理层通常会以目标公司的资产为抵押向银行借款、发行债券来获得收购资金，并且会在专门从事杠杆收购的机构投资者提供金融支持的合作下进行。由于我国金融体制的限制，融资渠道不足，可用融资工具有限；再加上公司高层管理人员的薪酬水平一直不高，个人支付能力不足.freelBO 时多采用管理者自筹资金或私募投资为主体的方式，收购的支付工具多为现金。因此，如何规范企业 MBO 的融资行为、拓宽 MBO 的融资渠道，既保护合法合规的收购行为，又避免金融风险，是一个值得研究的问题。 1．国内外 MBO 融资渠道比较 1.1英美国家MBO主要融资渠道 西方英美国家在管理层收购中，通常由管理层先设立一家控股公司或纸公司(paper pany)，然后由负责策划管理层收购的投资银行借给控股公司一笔“过渡性贷款”(bridge loan)，因此，控股公司的资本结构为管理层自有资金和过渡性贷款。控股公司利用这些资金购买目标公司的全部股权或资产，取得目标公司后，控股公司通常和目标公司合并成一家公司，由投资银行安排贷款代发行大量债券进行再融资，以偿还所借的过渡性贷款。 具体而言，国外管理层收购的融资方式一般有金融机构贷款、债券融资和权益融资三种类型： 1.银行或非银行金融机构的贷款。这种方式多以库存或应收账款等流动性资产作为抵押,风险比较低,从而银行介入也比较多。这种贷款期限较短,一般1-3年,利息也偏低,在企业MBO融资结构中约占总筹资额的15%-35%。 2.债券融资。按照偿债的先后顺序又可分为优先债务和次级债务两种类型。优先债务是指企业以固定资产作为抵押而发行的5-10年期债券,由于期限较长,利息也要高于银行贷款。该融资方式一般以实物资产作抵押,且利率相对比较高,所以吸引了大量投资者的加入,其融资总额在总筹资额中占的比例也最大,大约为20%-45%。次级债务又叫垃圾债券,是指企业以抵押的固定资产向金融机构(多指基金、养老金、保险公司、证券公司等)进行二次抵押而发行的5-10年期债券。这部分债券没有实物作抵押,.freelBO 融资主要渠道 与国外 MBO 融资渠道甚多的情况相比，我国企业实行MBO的融资渠道比较狭窄,形式单一,风险集中。 首先，我国企业实行MBO很难得到来自银行或银行非金融机构的贷款。国内银行、银行非金融机构对贷款有严格的限制。我国人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制。《商业银行法》也同样规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资。现有的法律还禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融通的资金转给个人，同时禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。而《证券法》也规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资。 其次，法律对发行有价证券（普通股、优先股、债券、可转换债券）的条件比较苛刻。例如就债券而言，我国《公司法》规定,公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司,其他的任何企业、个人均不得发行债券。从发行条件来看,股份公司净资产不得低于人民币3000万元,有限责任公司净资产不得低于6000万元,累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%,债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些对发行主体资格、发行债券规模和发行条件的严格限制,使企业难以通过发行债券进行收购。其他有价证券同样存在发行条件苛刻，门槛过高的特征。这使得通过发行有价证券筹资的方式对企业而言显得不切实际。 最后，我国管理层自有合法资金不足。在我国，从计划经济到市场经济的转型时间并不是很长，计划经济下长期对私有财产的否定和低工资制度，以及转型时期管理层薪酬制度改革不到位、工资标准低，年薪制和股票期权效果也不显著，使得公司的管理层虽然属于相对富裕的一族，但其合法的自有资金与几千万到数亿的收购资金相比显然是杯水车薪。 因此，中国MBO融资一般都只能通过经营者自筹资金（私人借贷、民间金融借贷、个人抵押贷款、个人质押贷款等）或通过企业内部募集资金来完成。 2.国内 MBO 的融资渠道过少造成的问题 缺乏合适的融资渠道和融资机构使中国管理层收购大部分通过民间借贷资本解决。大量通过个人间协议流动的民间资本，一方面反映了管理层收购对融资的现实需求，另一方面隐含了因到期不能还债而潜在的金融风险和社会不稳定因素。 MBO资金来源非正常化使得财务杠杆风险非常大，引致公司管理层的行为扭曲，使得融资风险的最终承担者可能并不是通过融资获得公司股权的公司管理层本身，而是股东和债权人等其他利益相关者，导致金融交易应遵循的基本原则下风