中国利率市场化之路将漫长而波折-来自美国的经验启示程序.doc

中国利率市场化之路将漫长而波折 一、摘要 去年底，中国取消了存款利率上限管理。一个存在各种显性利率管制的时代宣告结束，但中国距离建立起真正市场化的利率体系还有很长的路要走。美国是一个“大陆级”经济体实现利率市场化的典型案例。我们在这份报告中试图从美国经验中为中国利率市场化之路寻找一些有益的启示。 美国利率管制是大萧条遗留下来的产物。20世纪70年代，美国通胀和市场利率大幅上升，利率上限带来的问题变得尖锐化。伴随货币市场基金快速增长，美国于1980~1986年间逐渐取消了利率管制。利率去管制化带来了：存款利率上升，存贷利差收窄，银行服务差异化；金融中介效率提高，金融创新与冒险行为增加，行业集中度上升。然而，美国取消利率管制后也经历了一系列重大金融风险事件。在行业重构过程中出现的储贷危机导致1,000多家储蓄机构倒闭，涉及总资产超过5,000亿美元（相当于GDP的11.5%），给政府和纳税人带来的损失超过1,600亿美元。利率市场化后，个人破产数量也急剧增加。面对这些挫折事件，美国没有重拾利率管制，而是引入新的审慎措施，以保持金融系统的稳健运行。 利率市场化不能一放了之。通过回顾美国经验，我们认为中国需要：保证监管跟上变化的金融形势。利率放开会促进银行竞争和金融创新。必须要有充分而适当的监管，并根据不断变化的市场环境灵活调整，尤其需要从源头上减少因机构过度冒险而造成的扭曲。 加强监管协调。缺乏监管机构间的有效协调易造成监管真空，使高风险金融活动滋生，并可能削弱应对市场异常波动政策的有效性。改革货币政策框架。利率市场化后，货币政策运行环境将发生变化，政策框架需从数量型转向价格型。相应地，央行需要确立一个政策利率，开发引导政策利率的操作工具，并完善其向实体经济的传导机制。改进金融机构治理，强化市场约束。激励扭曲在中国仍然存在，如大银行与国企之间千丝万缕的联系。这些扭曲可能弱化市场信号，降低资金定价的有效性。此外，中国还需建立市场化的金融机构退出机制。诚然，中美之间一个重要区别是，中国金融体系仍由国有金融机构主导。这些机构对利率和风险的变化多敏感？特别地，如果考虑到各种隐性政府担保和软预算约束呢？一群国有参与者如何形成一个有效的市场？在国有机构占主导的环境下进行利率市场化是前所未有的。在任何情况下，数量众多而且多元化的参与者群体都将促进价格发现。这意味着中国有必要加速推进国有金融机构改革。中国已在形式上取消了利率管制，但距离建立起真正市场化的利率体系还有很长的路要走。2015年10月，央行在放开贷款利率下限两年多之后正式取消了存款利率的上限管理（图表1）。图表1: 中国放开银行利率所采取的主要措施 此举结束了一个存在各种显性利率管制措施的时代，为进一步金融市场化改革铺平了道路。 利率全面放开也引发市场对于潜在风险的担忧。这种谨慎态度并非毫无道理，尤其放在信贷违约事件频发的当前时点上来看。国际经验表明，利率市场化伴生金融动荡并不罕见，去管制化也常被认为是导致金融危机的原因之一。 中国经济增速换挡以及近两年所经历的市场波动可能在一定程度上加剧了人们对于金融风险的顾虑。中国如何完成金融体系市场化改革而不招致重大金融风险事件？ 作为利率市场化的后来者，中国可借鉴其他国家经验，做好风险管控。美国提供了一个“大陆级”大型经济体如何实现利率市场化的典型案例。在这篇报告中，我们仔细梳理美国利率去管制化的历程，希望能为中国走完利率市场化未尽之路提供一些有益的启示。二、美国的利率市场化进程  美国被视为世界上最自由的市场经济体之一，但也有相当长一段利率管制的历史。从1933年至2010年，美国都存在某种存款利率上限管制。1986年3月，美国取消了活期存款之外所有其他各类存款的利率上限，是美国利率市场化的重要里程碑（图表2）。 图表2: 美国的利率市场化历程 资料来源：美联储、中金公司研究部 直到2010年，美国才最终取消了不得对活期存款支付利息的规定。随着管制逐渐放松，市场化的存款替代品迅速发展。市场发展又反过来进一步推动利率去管制化。 1管制措施淡出 美国利率管制是大萧条遗留下来的产物。除了建立联邦存款保险公司（FDIC）和禁止商业银行从事投资银行业务（Glass-Steagall法案）等重大举措外，美国1933年银行法规定银行不得对活期存款支付利息，并对定期存款和储蓄存款设置利率上限（Q条例）。限制利率的主要目的在于： 1）鼓励乡村银行增加对当地社区的放贷，而不是将钱存在大银行，从而限制大银行用这些资金进行“投机”； 2）限制对存款的竞争，因为这种竞争不仅会增加银行利息支出、降低利润，还可能导致银行为减轻利润侵蚀而从事高风险活动。从1933年至1965年的大部分时间里，美国上限利率远高于可比市场利率，因此并非一个有效约束。美国在1966年将存款利