双汇发展（000895.SZ从中观和微观角度剖析瘦肉.PDF

双汇发展 （000895.SZ） 从中观和微观角度剖析“瘦肉精”后双汇未来发展前景 双汇发展作为屠宰和肉制品行业龙头，具有较强的品牌力，出色的经营规模和渠道网络。在 门伟 过去的30 年中，双汇坚持聚焦于屠宰和肉制品主业，避开多元化陷阱，领先引进国外先进生 分析师 产设备，提高生产效率，扩展生产规模，成为首个销售额超500 亿，业内规模第一的行业龙 Wei.Men@ 头。公司过去10 年的销售额实现了28％的年复合增长率，增速惊人。然而就在11 年3 月份 +86 755-3311-0578 发生的“瘦肉精”事件对公司造成了沉重打击。尽管“瘦肉精”的影响恶劣程度远低于“三 聚氰胺”，不过消费者对行业龙头公司的更高道德要求及对食品安全问题的高度敏感仍然对 公司形成了较大负面影响，使得公司11 年上半年预报净利润大降80％～90％。若撇开食品 安全的暂时影响，从中长期角度检视屠宰和肉制品行业发展趋势，我们认为，肉制品行业整 体仍然具有长期的发展空间；而对于双汇，若撇开主观因素，从资本和经营实力看，其仍具 有比其他中小型企业更大的发展机会。我们仍谨慎看好双汇未来中长期发展，短期，我们仍 需要时间观察其销售恢复情况，并评估其对品牌造成的实际影响，从现有资料来看，今年猪 肉价格高企对需求的压制也干扰了对于“瘦肉精”事后影响的判断，预计销量完全恢复仍需 要一定时间。 我们认为，“瘦肉精”事件一方面造成了负面影响，另一方面为双汇敲响了警钟，未来公司 会对食品安全管理上投入更多精力，食品安全对于食品行业是核心，相信任何公司会本能严 肃对待，而“瘦肉精”更可能造成局部短期影响，而非长期利空因素。食品安全问题经常发 生的行业通常具有两个特点：1）产业链较长，上游集中度低，本身蕴藏较多安全隐患；2） 中游利润率低，完全竞争的快消品行业，对上游缺乏定价能力，因而成本控制要求高，而市 场份额通常成为追逐目标；因此，乳制品和肉制品行业多发食品安全问题，美国、日本都有 类似经验。食品安全问题让人遗憾，但消费者和投资人对于食品安全问题也应当有客观理 解。微观来看，双汇此次失足在上游采购环节，局限于河南济源双汇，是局部问题，而非 “三聚氰胺”那样造成行业普遍信任危机；从问题本质上看，是公司快速发展过程中管理半 径和经营半径的失配。“瘦肉精”事发后，双汇对食品安全检测机制作出了积极的调整，并 计划未来加强对上游资源的控制，而安全机制和组织架构的相应调整也对双汇长远发展有 利。从行业发展规律看，类似事件是行业发展过程中的必然，在需求快速增长阶段，监管总 是不及于问题的发生；另一方面，食品安全监管体制完善是一个长期趋势，也是一个过程， 例如美国食品行业在 20 世纪早期经过 50 年崎岖发展才建立了以FDA 为核心的现代食品药品 安全监管体制，又用了50 年时间来强化完善它，中国食品业同样需要一些时间。但积极的一 面是，安全监管要求的完善将抬高行业准入门槛，中长期将提高行业集中度，因而利好具有 经营规模和资本优势的大型企业，从乳制品行业近期的淘汰落后产能可见一斑，肉制品行业 发展轨迹类似，双汇作为行业龙头实际上也将受益于行业食品安全监管的完善和行业集中度 的提升。