债券涨幅或源于焦虑短期高位含下行风险.PDFVIP

研发报告 / 国债 债券涨幅或源于焦虑 短期高位含下行风险 一、2017 年 2 月份行情回顾 2017 年 1 月下旬至2 月下旬，国债期货走出了一波过山车行情，先给了市场一个操作利率上调、货币政 策收紧的预期，又有央行官员出来表示操作利率上调是市场化定价的结果、不认为是“央行升息”，国债期货 大幅下挫后又现大幅反弹。 2017 年1 月24 日，央行开展MLF 操作共2455 亿，其中6 个月1385 亿、1 年期1070 亿，利率分别为2.95%、 3.1% ，均较上次上调10bp。这是MLF 操作历史上首次上调利率，也是政策利率近六年来首次上调。我们认为 中央经济工作会议后，市场反应有些过分，利率市场中枢并没有上升，如果央行放任不管，市场又会开始揣度 央行不敢真正收紧货币政策，又会出现去年下半年那种利率中枢只跌不涨的自我实现，特别是在年底市场需要 央行投放货币的当口上，央行上调MLF 操作利率是想通过温和的方式给市场明确的指示。2017 年2 月3 日， 央行将7 天期逆回购利率从2.25%上调至2.35% ，14 天从2.4%上调至2.5% ，28 天从2.55%上调至2.65% ；同 时，将隔夜SLF 利率从2.75%上调至3.1% ，7 天SLF 利率从3.25%上调至3.35% ，1 个月SLF 利率从3.6%上 调至3.7%。也验证了我们此前的观点，强化了我们认为央行希望通过这种方式给市场明确指示的预期。 但是，此后国债期货出现连续反弹，这是我们没有预料到的，通过事后分析，我们认为可能存在两种可能 性，或者是这两种可能性的共同作用。首先，2 月8 日，央行研究局局长徐忠在接受新华社专访时直言，公开 市场操作中标利率，是通过央行招标、公开市场业务一级交易商投标产生的。此番中标利率上行是市场化招投 标的结果，反映了去年9 月以来货币市场利率中枢上行的走势，与存贷款基准利率上调存在较大差别。他并称， 传统上“央行升息”是指存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，而公开市场操作中标利率上行则 是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。虽然说中标利率上行是市场化招投标的结果值得 商榷，但是此番言论至少推翻了央行加息的可能性。央行不加息，贷款基准利率便有一个柔性的顶部，这个柔 性的顶部也决定了无风险债券类资产收益率的顶部，因为商业银行作为无风险债券的主要买家，除非为了保持 客户粘性的需要，是不会在无风险债券类资产收益率超过贷款利率的背景下继续放贷的。从下面的两张图上可 以看出，国开债收益率已经非常接近目前不考虑风险资产计提成本的房贷收益率了，而如果算上风险资产计提 成本的问题，国开债收益率已经大幅超过房贷利率了，因此我们说，国债期货出现连续反弹可能是央行官员排 除央行加息可能和国开债收益率接近甚至超过房贷利率共同作用的结果。但是，上述理论存在一个漏洞，就是 贷款基准利率只是一个柔性的顶部，即使央行不加息，商业银行也有能力通过贷款利率上浮来打破该柔性的顶 部。实际上，让我们诧异的是国债期货反弹过于急迫和反弹高度过高，几乎是央行为 SLF 和逆回购加价消息 公布后第二天就开始反弹了，高度甚至超过了央行年前加价MLF 之前，因此我们认为很大程度上近期国债期 货的反弹是体现了资金的焦虑情绪，这种焦虑情绪会放大利好效应忽视长期风险，鉴于股票市场才是一个可以 为情绪定价的市场，我们认为短期来看股票市场的表现会好于债券市场，债券市场比股票市场蕴含更多的下行 风险。 研发报告 / 国债 图1:不考虑风险资产计提成本的房贷和国开债收益对比 图2: 考虑风险资产计提成本的房贷和国开债收益对比 %% 工业增加值:当月同比 %% %% 产量:粗钢:当月同比 产量:发电量:当月同比 %% 6.0