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论我国基金相对波动点的不合理性 在华尔街有一个广为流传的故事：萨姆漫步到路伊的糕饼店，要了一个比萨饼，路伊说，“你是想把它切成4份还是切成8份？”萨姆说，“不，只要4份。我还没有饿到要8份的地步。”这个笑话说明了一个普遍的思维，人们把切成8份和切成4份的比萨饼看作是不一样的，分拆股票也是一样。 引言 　　没有人讨论过我国基金最小波动点的来源和制定理由，原因很简单，因为我国股票的最小波动点实行的是单一绝对波动点，即0.01元，因此证券投资基金发行后，0.01元这个波动点就自然成为基金的最小波动点。这个波动点同时还是我国货币的最小单位，基本上以最小货币单位来作为波动点是一种习惯的行为，通过习惯来制定波动点属于一种较为常见的最小波动点制定模式，如伦敦交易所、爱尔兰交易所都采取这种模式。因此，0.01元的基金最小波动点的合理之处就在于这是被市场广为接受，由习惯约束形成的最小波动点。 　　交易波动点是证券市场机制建设的重要组成部分。关于波动点的研究主要是通过相对波动点来进行，相对波动点即最小波动点相对于证券平均价格的比例，通常换算成基点。研究的主要问题集中在相对波动点与证券的流动性和交易成本的关系上。 相对波动点、流动性和交易成本 　　一、国外市场相关研究和相对波动点的实际情况 　　国外证券市场中已有的关于相对波动点的研究认为，相对波动点越大，其影响主要表现在：1.对做市商的激励机制越强；2.投资者的交易成本越高；3.证券的流动性越弱。相对于大的相对波动点而言，小的相对波动点虽然不利于对做市商的激励，但是较高的流动性弥补了因为做市商激励机制不足而降低的流动性，而且交易成本也较低。过分低的相对波动点则容易产生过多的报价信息，干扰了证券价格的合理判断和确定，也会降低流动性。研究还表明，当最小波动点没有进行规定时，会破坏价格优先和时间优先的交易规则(Harris,1993)。因此最小波动点的制定除了考虑习惯的因素外，还在流动性和交易成本两个因素中进行权衡，以确定最优的相对波动点。在一定程度上，部分国家证券市场在不断发展的过程中，原有的单一波动点制度受到了一定的挑战，如美国NYSE，长期以来一直使用1/8美元作为其绝对波动点；但是在NASDAQ市场中，考虑到流动性的问题，出现了1/16美元的波动点。考察发达国家关于相对波动点的统计数据(见《证券市场导报》 2000年3月号，第47页)，可以发现平均相对波动点的基点(分母为万分之一)在2.7～78.7之间波动。对于相对波动点的合理范围，由于资料所限以及各国证券市场的交易习惯不同，并没有一个绝对合理的区间。但相对波动点过高或者过低都可能对交易造成不利影响。从实际的市场情况来看，以发达国家证券市场相对波动点波动范围的中位数40.7作为合理的相对波动点范围至少是可以接受的。 　　二、针对我国基金市场确定的交易成本 　　相对波动点与证券流动性之间的反向关系，是非常直观和容易理解的，即买卖报价差距越大，双方成交的可能性越小。但是对于相对波动点和交易成本的关系，则必须给予解释，这里的交易成本与一般概念上理解的交易成本有区别。关于交易成本的严格分解，有如下基本关系： 　　交易成本=固定成本+变动成本 　　固定成本=佣金+杂费+税收 　　变动成本＝执行成本+机会成本 　　执行成本＝市场冲击成本+选择市场时机成本 　　机会成本＝预定收益－实际收益－执行成本－固定成本 　　衡量交易成本的关键问题在于，它是没有执行交易时的证券价格与证券执行价格之间的差别，而这一差别是不可度量的。进一步而言，执行价格由供求条件决定，因此执行价格会受到需要立即执行的有竞争力的交易者或其它具有相同动机的交易者的影响。这意味着执行价格是市场机制、投资者流动性需求以及具有相同交易动机的竞争力的综合结果(Bruce M. Collins and J. Fabozzi, 1991)。 　　但是，交易成本与波动点的关系是确定波动点是否合理的关键因素，为此我们采取了简化交易成本的方法，使其在可接受的范围内进行度量。一般认为，交易的执行成本是执行价格和公平市场价格之间的差别，因此忽略机会成本和选择市场成本因素，简化后的交易成本公式为： 　　交易成本＝执行价格－市场公平价格+固定成本 　　下面举例进行交易成本的讨论。如当前证券交易的买卖报价为卖出报价T+0.02，T+0.01，买入报价T，T－0.01。从买入者的角度来看(从卖出者角度也能够得到相同的结果)，以买方报价为当前市场公平价格，以卖方报价为执行价格，则交易成本有个3水平，其中最小的交易成本为0.01元+固定成本。当报价越多，可能产生的交易成本就越多。如果因为可能的报价越多，由此计算的执行成本越不具有参考性(也就是交易成本具有不可度量性)；如果报价非常少，甚至只集中在两个连