癆＋H”发行模式动了谁的奶酪.docVIP

“A＋H”发行模式动了谁的奶酪 (2005-02-27 15:16:53) ??? 文/中国科技证券公司常务副总裁 顾伟国??? “A＋H”发行模式不断生变，引起业界极大关注，“A＋H”发行模式究竟动了谁的奶酪？??? ??? 圈钱行为可能被终结??? “A＋H”发行模式的精髓在于同股同价。从A股和H股市场的发行历史看，绝大多数两地上市企业的A股发行价都高于H股发行价。从两地二级市场的现状看，两地上市企业A股与H股的发行溢价尚未抹平，平均溢价仍有一倍左右。??? 发行价格是决定股票投资收益水平的决定因素，也是判断融资者是圈钱还是送钱的主要标志。发行价格高，投资者的投资回报率就低，反之，投资回报率就高。不合理的发行价，使A股投资者与H股投资者处于冰火两重天的境地，也使A股市场成为一个圈钱市场而不是送钱市场。??? “A＋H”发行模式引入H股这一参照物，有利于A股发行市场趋于理性。H股市场相对于A股市场是一个比较成熟的市场，H股投资者相对于A股投资者是一群比较成熟的投资群体，H股的承销商是国际著名投行。面对这样一个H股市场，如果内地企业廉价上市去送钱，肯定是多多益善，但若要想到那里去圈钱，肯定是行不通的。因此，采用“拿来主义”的评判标准，施行“A＋H”发行模式，是能够改变A股市场长期以来的圈钱行为的。??? 当然，我们更希望目前A股的价值没有被高估，实行“A＋H”股发行模式时，再现中兴通讯H股发行时的情景，由H股价格向A股价格靠拢。这样，融资者的融资额不仅不会减少，反而会增加。但是，从总体上看，实行“A＋H”发行模式后，将出现以A股发行价格向H股靠拢为主的局面。一些国际投资银行的专业人士也看到了这一点。显然，“A＋H”发行模式将直接导致融资者的融资额的减少，这一模式一经推开，将终结融资者们在A股市场上高溢价融资的历史，损害A股市场融资者的既得利益。??? 那么，“A＋H”发行模式是不是让A股投资者拾了个大便宜呢？不是！是还了A股投资者的公道。资本在逐利这一本性上应该是平等的，A股投资者没有解放全世界，套牢自己的义务。既然能在一个价位上卖给全世界的H股投资者，凭什么就不能在同一价位卖给A股投资者？退一步说，14年来A股投资者损失惨重，即使让些利给A股投资者又有何妨？况且只是给予了等同于H股投资者的待遇而已。??? 海外投资者吃亏？??? 实行“A＋H”发行模式，除了损害A股融资者的既得利益外，还将触动海外投资者的利益，这种利益以三种方式存在：??? 一是从A股投资者那里获得A股发行价高于H股发行价产生的权益溢价。这种利益在绝大多数两地上市企业中都存在，有的且十分巨大。??? 二是从融资者那里获得低价发行的股东利益。以兖州矿业为例，这是一家备受追捧的国企蓝筹股，1998年，兖州矿业分别以每股3.37元和2.42港元发行A股和H股，A股与H股的发行比价为1∶1.3。而到2001年，兖州矿业又分别以每股10元和2.925港元发行A股和H股，A股与H股的发行比价扩大到1∶3.2。2005年2月21日，A股收盘价为13.5元，H股收盘价为11.5港元，两者比价缩小到1∶1.1。两地股价表明，目前这一价位是物有所值的，A股股价为2001年发行价的135%，而H股股价为2001年发行价的393%。显然，2001年兖州矿业卖贱了，H股投资者从低发行价中不仅分享了A股投资者投资的权益溢价，而且从融资者那里获得了巨额利益。??? 三是更多地分享我国经济发展的成果。我国经济是当今世界经济中最具活力的经济之一，不投资中国企业是个失误，这是一个共识。尽管已经有三五十亿美元规模的FQII在投资我国A股，但怎样投资中国企业，投资什么样的中国企业，利益是不一样的，比如，投资1.61港元的中石化H股与4.22元的中石化A股，投资1.03港元的金蝶国际与36.68元的用友软件，利益将有天壤之别。具有资源优势、垄断地位的优质企业是我国经济的主体，投资中国企业，分享中国经济发展成果，指的就是要投资这些企业。海外投资者已经真真切切地分享着我国经济发展的成果。??? 显然，“A＋H”发行模式，使海外投资者的上述利益受到影响。不仅A股高于H股的权益溢价没了；两地竞价也有利于消除H股价格被低估现象，海外投资者购买廉价H股的机会也减少了；更进一步，在这一模式下，A股投资者要“削尖脑袋认购”，A股市场的融资功能将被激活，一批已经具备条件的优质企业能够在A股市场融资上市，我国经济发展成果将首先由国内投资者分享了，海外投资者分享我国经济发展成果的机会也将减少。??? 那么，“A＋H”发行模式是否侵害了海外投资者的利益了呢？不是，是对A股市场发展初期给予海外投资者的额外利益的一种校正而已。目前，我国外汇储备已超过60