黑池交易对我国发展私募市场的启示 - 深圳金融信息网.docVIP

黑池交易对我国发展私募市场的启示 卢宗辉 作者简介：卢宗辉，经济学博士，现为国信证券发展研究总部研究总监。 一、引言 2014年3月底，资本市场国九条以健全规范市场规则为出发点，从注册制到退市制度，从债市到期市，从并购重组到扩大开放，全面阐述了资本市场新时期的改革发展总思路，给市场指明了未来一段时期内的改革方向。其中第三条指出，要培育私募市场，对依法合规的私募发行不设行政审批，鼓励和引导创业投资基金支持中小微企业，创新科技金融产品和服务，促进战略性新兴产业发展。 要培育私募市场，从市场组织形态上说，就是要培育券商柜台市场、私募股权交易市场和机构间市场。这些市场在境外的类投影，非黑池莫属。因此，对黑池的研究无疑对当前中国资本市场的多层次建设具有重要的现实意义。 基于此，本文对黑池的产生、演变、类型、运作模式、特点及最新境况进行了系统的阐述。研究表明，黑池可以作为我国券商柜台市场和未来机构间市场建设的参照物。 二、黑池交易的产生与发展 交易池是在交易厅内进行期货和期权合约买卖的地方，一般为能使合约交易者可以互相看见的八角形、外高内低的台子。所谓黑池（Dark Pools），顾名思义即黑色交易池，指买方和卖方对大宗股票交易指令进行匿名撮合成交、指令的价格及数量细节均不透露的匿名式电子交易平台，主要由投资银行、资讯科技公司、证券商所经营，因为其在委托成交前不会揭露交易资讯而得黑池之名。 黑池交易源自楼上市场（Upstairs Market）交易。楼上市场是指从前在证券商的楼上，大额交易买家和卖家不透过证券交易所撮合成交，而是由证券商以人工议价的方式议定，包含成交价格以及其他条件等等。随着科技的发展，电脑开始被应用在证券交易领域。Insitutional Networks，即Instinet的前身，在1969年建立了世界上第一个自动化电子交易系统，美国机构投资者可直接在此平台进行交易。世界上第一个黑池交易平台便是由Instinet设在美国的After Hours Cross，该平台于1986年秋天开始营运，为客户提供下匿名单，而在美国东部时间18：30时进行撮合，成交价则依该证券上市地而有所不同，若是纽交所（NYSE）上市的股票参考当日收盘价，若是纳斯达克（NASDAQ）上市的股票，则以收盘时的中间价作为成交价。 1987年，ITG（Investment Technology Group）在美国开始营运POSIT，其为一个匿名且在日内撮合的电子交易平台，在一天的特定四个时间撮合，成交价为全国最佳买入与卖出价（NBBOS）的中价，后来撮合次数增加到8次。After Hours Cross以及POSIT的出现为大额投资者提供了一个电子化且不透明的交易环境，使其大额交易可以顺利透过电子交易平台找到交易对手。 在Instinet与ITG的黑池交易平台成功之后，竞争者如Nyfix、Pipeline、Liquidnet等陆续设立大额交易的黑池交易平台。ITG为了提高竞争力，用更创新、更具变化的交易模式来吸引投资者，于2002年推出POSIT Now，将在ITG各交易平台下单的所有委托单以连续性的方式撮合，使各交易平台间的委托单可以相互流通配对，其最大的特点在于“连续性的撮合（Continuous Matching）”，约每30秒撮合一次。 2004年后期，美国市场Instinet、ITG、Pipeline等几家主要黑池交易平台已经占据美国市场大约2%的交易量，到2012年则达到12%。同时，由于欧盟投资服务规则（Investment Service Directive）禁止场外交易。直到2007年11月欧盟金融工具市场法规（MIFID）实施，放宽交易场所的限制，才使得黑池交易开始在欧洲市场蓬勃发展，2008年8月九家欧美投资银行组建的Turquoise股票交易平台把各投资银行的黑池连接起来，实行泛欧股票交易。到2012年黑池交易达到8%的市场份额。 目前，黑池已经成为美国和欧洲金融市场上的重要交易平台，并蚕食着传统交易所的市场份额。 图1：黑池交易在欧美市场的占比 在亚洲地区，由于受到主管机构的高度监控，黑池交易的影响力还远不及欧美，尚处起步阶段。黑池交易在亚洲发展缓慢，其主要原因在于亚太地区的证券主管机构倾向于压制黑池的发展，保护既有的交易所，以维持交易的透明度。日本为亚太黑池先锋，在1998年开放场外交易，允许自营交易系统（PTS）设立。2010年7月，日本部分自营交易系统纳入日本证券结算公司结算。在亚洲其他地区，诸如香港、新加坡和韩国对黑池交易基本处于半开放状态。香港证监会规定黑池交易平台须向香港交易所申请牌照，并将成交情况回报香港交易所进行交割结算，新加坡也是类似制度。韩国的黑池则是一个匿名的交易平台，仍须透过证券商向韩国交易所下单。除此之