行为公司金融的最新发展和现实意义.docxVIP

行为公司金融的发展及现实意义摘要:行为公司金融是公司金融理论和行为金融理论相互融合的产物,与经典的公司金融理论相比,它放弃了理性人和有效市场的假设前提,引入了行为因素的影响,认为外部市场的非有效性和内部管理者的非理性影响着公司的财务决策和价值最大化的行为。本文阐述了行为公司金融的最新理论发展,具体包括市场的非有效性和管理者的非理性对公司的融资政策、投资政策、股利政策和并购行为等各方面的影响。针对中国目前资本市场的非有效性和上市公司管理层的非理性,本文认为在中国上市公司的财务研究中应该引入行为公司金融的理论范式和研究方法,才能更加贴近资本市场的现实情况,研究结论才能够符合中国的实际情况。关键词:经典公司财务理论;行为公司金融;市场的非有效性;管理者的非理性一、引言现代公司金融理论起始于1958年FrancoModigliani and Merton Miller所发表的著名的MM理论,其主要的内容是:在有效市场和完全套利的假设下,公司的融资结构和股利政策不会影响公司的市场价值。该理论已经成为现代公司金融研究的出发点。近半个世纪以来,大量的相关理论研究都是围绕着放松MM理论的种种严格的假定上来进行的,学者们逐步考虑了税收、破产成本、信息的非对称等因素,发展了权衡理论、非对称信息理论、公司治理理论等著名的理论流派,但是几乎所有的分析仍然是以半强式有效市场为假设的。20世纪90年代后,随着行为金融学的崛起,人们开始关注MM理论的最后一个没有被放松过的假设条件,即资本市场的有效性。在此前提下所研究的公司金融问题就已经属于行为公司金融的研究范式。行为公司金融是公司金融理论和行为金融理论相互融合的产物,实质是在行为金融的研究范式下来研究外部市场的无效性和内部管理层的非理性对公司的融资、投资、资本结构、股利政策和兼并收购等方面的影响。它的假设更加贴近资本市场的现实情况,为我们研究公司金融问题提供了一种新的角度和方法。在中国目前所面临的特殊市场环境和公司治理结构的背景下,行为公司金融的研究范式的引入对中国上市公司的财务研究起着尤为重要的作用。近年来,在中国涌现出了大量的有关上市公司财务问题的研究成果,其中大多是西方经典公司财务理论在中国的应用和发展,其研究的理论前提仍然是市场的有效性和行为人的完全理性。但是,无论是从实际反映还是理论研究的结论来看,中国上市公司所面临的外部融资市场的有效性是值得怀疑的;与此同时,由于中国上市公司经营者选择机制的扭曲,公司治理结构中除了面临严重的代理问题以外,内部经营人员的经营能力和经济理性也有很大的欠缺。如果忽略这种股票市场的非有效性和管理人员的非理性行为的影响,单纯在经典公司财务理论的框架内研究中国企业的财务问题,将很难克服上述的前提假设不满足的问题,而行为公司金融理论的引入,对解决中国公司财务研究中现实经济条件的约束问题无疑是一个新的契机。二、资本市场的非有效性对公司财务政策的影响(一)对公司融资政策的影响融资问题特别是资本结构问题一直以来是公司金融研究中的重点。传统的标准金融理论(MM理论)认为市场总是完美和理性的,内外部融资是可以相互替代的。而其后的权衡结构理论、非对称信息下的啄食顺序理论、代理理论等认为公司可以在现有的资本结构和投资需求的基础上通过选择不同融资方式来增加公司的价值。行为公司金融则将公司的融资决策与外部的资本市场的情况紧密联系了起来。目前比较有影响力的是Stein(1996)提出的“市场时机”理论,其主要内容是:当市场上投资者的非理性行为使股票价格偏离了其基本价值时,股权融资的成本相对于其它形式的融资成本发生了变化,以最大化公司价值为目标的理性的管理人员应该充分利用这种成本优势进行融资或回购。具体来说,当公司的股票被市场高估时,理性的管理人员会利用这种投资者情绪狂热的有利时机,通过发行股票进行更多的融资;相反,当公司股票被低估时,管理层理性的做法是回购公司被低估的股票。市场时机理论作为一篇种子型的文献,引发了许多进一步的相关研究,许多实证研究均表明有关证券发行的实际证据明显地与此分析框架相一致。BakerandWurgler(2002)在Stein的“市场时机理论”的启发下,进一步发展出了市场时机理论分析框架下的资本结构理论,即一个公司的资本结构是该公司历史融资决策的累积效应的结果。如果公司过去的M B比率较高,说明当时公司的股价被市场高估了,理性的管理层可能会利用这种融资成本较低的有利时机,发行股票进行融资,则公司现在的资本结构中的债务比率会较低,反之,如果过去的M B比率较低,则公司现在的资本结构中的债务比率会较高。作为一个新兴市场,中国股票市场受到政策和金融环境的影响,经常发生周期性的波动,与此相伴随的是公司股票融资行为明显的周期性:在股票市场高涨的“牛市”时期,发行上市的公司数量和