斩蛇起义.PDFVIP

证券研究报告•宏观双周报 [table_main] 宏观双周报模板 全球库存双周报《泛海观澜》第九期 斩蛇起义 发布日期：2010 年6 月21 日分析师：魏凤春 电话：010 执业证书编号： S0640207100074 刘之意 010 S1440110040077 内容提要  成本是中国经济的阿喀琉斯之踵。在独特的结构主义视角下去考察中国经济的 “成本问题”，进 而做出的分析和预判，已然无往而不利。在我们看来，成本是中国经济的阿喀琉斯之踵，是此前 库存周期的积弊，也是未来中周期复兴的障碍。然而就是这样的一个重大缺憾，一直在被全球大 宗商品高企的价格所恶化——输入型的成本，如毒蛇般噬咬着中国经济的“阿喀琉斯之踵”。  所谓的斩蛇，就是原材料去库存。经历原材料去库存阶段的潜在好处，是为中周期的孕育提供良 好的要素环境和政策环境。从内因来看，原材料去库存是因为企业利润被侵蚀，因此对原材料的 需求减少；但从更直接的外因来看，原材料去库存是因为国际大宗商品价格正在大范围降价，使 得原材料囤积变得毫无意义。因此，我们需要知道是什么驱动了国际大宗商品的价格下跌。  美国，已然开始其第一轮去库存。基于对美国库存周期的持续观察，我们发现美国经济开始步入 到去库存阶段。从货币资金流向、利率来看，美国去库存的迹象浮现；从实体经济的经营链条来 看：终端需求减弱——订单减少——产成品库存减少——生产量减少——采购量减少，系统性地 坐实了其去库存的趋势。更进一步，鉴于美国CPI 呈加速上升态势，量化宽松货币政策这一 “潘 多拉的魔盒”或被束之高阁，正在成为主流的预期。由此，大宗商品的价格下跌理所当然。  原材料去库存，无改于库存重建。原材料去库存首先给中国经济带来了负面影响，也将势必牵连 整体的需求水平，但是无改中国经济继续艰难地奔波在主动型的库存增加阶段这一大趋势。目前， 中国经济的需求相对依然强劲，短期内PPI 为负的概率依然较小。因此对于目前的经济下滑，只 是库存重建过程中“能够预期到”的一个调整，虽要高度警惕，但毋需过度担心。  成本下滑，组织防御，筹划逆袭。在我们看来，成本的下降造成了短期会计利润的下降，制造了 经济下滑的转折点；但同时，也将在需求相对确定的背景下，打开了利润回升的空间，带来了市 场上行的转折点。正所谓，“败也萧何，成也萧何”。从“成本问题”推衍到 “利润问题”，我们 认为可能的投资逻辑是：（1）遭遇刚性，溃败；（2 ）构筑阵地，防御；（3 ）坚城为托，逆袭„„ 请参阅最后一页的重要声明请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 1 证券研究报告•宏观双周报 目 录 一、被咬的阿喀琉斯之踵——中国存在原材料去库存3 二、被搁置的潘多拉魔盒——美国开始第一轮去库存6 三、败也萧何，成也萧何——成本走低的防御和逆袭 8 图 表 图1：CRB 现货价格指数 5 图2 ：美国M1 和准货币的增速（% ） 6 图3 ：美国LIBOR 和非金融票据利率（%