代理问题,股权结构及公司多元化.pdf

经济科学 ·2005 年第 3 期 代理问题 、股权结构与公司多元化 张 　翼 　李 　习　许德音 (北京大学光华管理学院　北京 　10087 1) 　　摘 　要 :本文以深沪两市 103 1 家非金融公司作为样本 ,对股权结构和代理问题 对公司多元化经营决策和绩效的影响进行了实证检验 。本文研究表明,在国有控制 的上市公司中多元化程度与国有股权所占比例呈 U 型曲线关系 ,这种关系在由地方 政府和地方国有企业控制的公司中尤其显著 。而在非国有控制公司中,没有证据表 明存在这种关系 。我们进一步发现对地方政府和国企控制的公司来说 , 多元化经营 会显著降低公司的资产收益率 ;而在中央政府控制的上市公司中 ,多元化经营没有显 著降低公司的资产收益率 ;在非国有上市公司中 ,多元化经营也没有降低公司的资产 收益率 。结果表明我国国有企业中普遍存在的委托代理问题是公司采取不合理多元 化经营策略的动因。 关键词 :多元化 　国有股 　委托代理 　超额资产收益率 国外理论研究表明 ,多元化经营对公司价值的影响有利有弊 。其有利之处在于能够优化 资源配置 、建立内部资本市场 、分散风险以及享有税收优势等 ;其不利之处在于可能导致企业 的过度投资、跨行业补贴 、增加代理成本等 。近几年美国学术界的实证研究表明 ,多元化经营 ① 带来的成本超过了其可能带来的收益 , 因此多元化经营降低了企业价值 。 如果总体上多元 ( ) 化降低企业绩效和价值 ,那么企业多元化的动机又是什么呢 ? Deni s 等 1997 指出公司的多 元化经营策略是由管理层持股引发的代理问题 。中国上市公司的股权结构与西方国家迥异 , 国有股权比例很高 。这使得由于国有股权结构引发的委托代理问题在中国上市公司中普遍存 在 。本文结合中国的实际 ,从公司的多元化经营策略出发来探讨中国上市公司股权结构和多 元化的关系 。 本文第一部分讨论相关的文献 ,说明我们的研究与已有文献的关系和对文献的贡献 ,并提 出了本文所要实证检验的假设 。第二部分说明样本选取和变量描述 。第三部分是实证分析结 果和讨论 。第四部分是本文的结论 。 一 、文献回顾和假设的形成 1. 文献回顾 ① 如Berger 和 Ofek ( 1995) ,Lang 和 Stulz ( 1994) 与 Servaes ( 1995) 等 。 90 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 1. 1 多元化与股权结构的研究 多元化经营既能给企业带来益处 ,也会同时增加成本 。多元化对企业带来的益处主要分 为以下几个方面 :优化资源配置 ,建立内部资本市场 ,分散风险 ,税收优势和范围经济 。而多元 化同样为企业带来了成本 ,它主要表现在以下几个方面 :过度投资 ,跨行业补贴和代理成本 。 ( ) 国内外研究公司股权结构与多元化经营策略之间关系的文献并不多 。Deni s 等 1997 选取了 1985 年度美国933 家上市公司作为样本 ,对公司的多元化经营策略和管理层持股情况做出了 相关分析 ,得出结论 : 由于多元化程度与经理层个人收益正相关 ,与公司价值负相关 ,当管理层 持股较少时 , 由于多元化经营给管理层带来的个人收益大于公司价值减少而产生的股东成本 , 因而管理层会采取多元化经营策略 ;但是随着管理层持股的增加 ,多元化经营为其带来的股东 价值损失也会随之增加 ,因而管理层又会倾向于回归单一化经营 ;当管理层持股比例达到一定 量后 ,多元化为其带来的个人收益超过股东价值损失对其个人收益的影响 ,因而多元化程度又 会随着管理层持股量的上升而