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上市中小企业信息不对称及其会计、投资博弈行为摘 要：本文以中小板和创业板上市企业为代表,研究信息不对称下中小企业的造假行为，并建立会计信息博弈和投资信息博弈模型，进而分析企业造假动机和投资者行为动机。文章最后提出四点缓和信息不对称的对策建议 关键词：中小企业；信息不对称；博弈模型；融资机制 中图分类号：F275 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０11)12－００35－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.12.09 一、引言 中小企业是我国国民经济的重要组成部分，但是中小企业在其资金需求上的满足仍较为困难。造成中小企业融资困难的原因是多方面的：一方面中小企业规模小，经营状况不稳定，以及财务信息不规范和投资风险大造成融资可得性差；另一方面中小企业相对于大企业来说，信息不对称问题更加严重，导致融资中的逆向选择和道德风险普遍存在。本文运用博弈论的分析方法阐述市场参与者的行动机理，分析了中小企业融资困难的原因，并给出政策建议 二、中小企业信息不对称和投融资难问题的相关研究 1.企业融资与信息不对称的相关理论 最初的ＭＭ理论，是1958年6月美国的Modigliani和Miller两位教授发表的《资本结构、公司财务与资本》一文中所阐述的基本思想[1]。该理论的核心思想是不考虑所得税和交易成本，且企业面临的其他条件均相同的条件下，公司的资本结构与公司的市场价值无关。1963年，Miller等人对MM理论进行修正，加入了所得税这一因素。由于负债的利息支出是税前扣除的，这样增加负债可以降低综合资本成本，相当于增加了企业的价值。因此，公司通过增加负债来提高财务杠杆，负债越多则杠杆作用越大，从而企业的价值就越大。MM理论和修正后的MM理论明显处于两个极端 权衡理论通过放宽ＭＭ理论的完美市场假设，在考虑税收、代理成本、交易成本等对企业市场价值影响的基础上研究资本结构与企业市场价值之间的关系问题。权衡理论认为企业在融资时既要考虑债务融资的杠杆作用又要考虑债务过多时的破产风险，选择一个最优的负债率可以实现企业价值的最大化[2]。权衡理论发展了MM理论，但是基本假设条件是完全信息市场。信号传递理论认为，在信息不对称条件下，投资者、银行、政府等外部信息使用者等只能通过公司向外界传递的内部信息来了解企业情况。罗斯（1977）认为，投资者虽然不知道企业的质量但是可以通过企业的负债率来判断企业的质量，质量越高的企业，负债率越高[3] 2.逆向选择、道德风险与中小企业投融资 Stiglits和Weiss（1981）的信贷配给理论认为，由于信息不对称条件下存在逆向选择和道德风险，即使不存在政府干预，信贷配给也会是一种长期均衡。相对于大企业来说中小企业的信息不对称问题更为严重，因此中小企业的融资更加困难。国内学者也认为这一以信贷市场信息不对称为基础建立的理论模型是具有影响力的[4]。有些公司为了尽快筹集到资金不惜联合中介机构在其财务报告中伪造公司业绩、进行虚假陈述、故意隐瞒重要信息或者不及时披露关键信息。因此，在信息市场上势必导致外部信息使用者和公司经营者之间存在严重的信息不对称问题：绩差企业通过包装其公开信息误导投资者，导致资本市场的逆向选择；而得到投入的资本后，企业极有可能转变资金用途或把资金投向高风险项目，易造成道德风险 三、上市中小企业的信息不对称问题的表现 在中小板和创业板上市的企业，虽然也存在中小企业普遍存在的不足和缺陷，但是能够通过证监会审核顺利上市的中小企业必定是中小企业集群中比较优秀的企业。研究这类有发展潜力的中小企业的融资问题才具有现实意义，且具有代表性 1.创业板上市企业信息不对称的表现 高成长、高风险、高收益成了创业板的标签，但是创业板上市公司表现并不令人满意。创业板上市企业业绩普遍下滑，众多企业业绩造假、信息披露违规等行为反映了逆向选择问题；大量高管辞职、募集资金用途不明等现象反映了信息不对称中道德风险问题 （1）业绩下滑。《第一财经日报》对2010年7月至9月中旬数据研究发现，创业板117家上市公司中有63 家（创业板总数的53%）的股票劣于大盘股，相比之下中小板和整个A股市场的这一比率分别是11%和17%。Wind以创业板上市企业2010年中期财务报表为研究对象，研究结果显示，创业板企业营业收入同比增长率为27%，深圳证券交易所主板企业为45.21%，中小板为36.02%；对净利润的增长率进行比较时发现，创业板的净利润增长率仅为25.56%，同样不及中小板和深市主板的股票[5] （2）募集资金去向不明。截至2010年8月，113 家创业板公司共超募资金725.58亿元。但超募资金中仅有77.5亿元被使用，企业