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股指期货套期保值比率探究摘 要：本文以股指期货套期保值比率计算为研究重点，运用OLS、B-VAR、ARCH模型分析了沪深300股指期货和ETF50最优套期保值比率，同时对投资组合运用股指期货进行套期保值的交易策略进行了分析 关键词：股指期货；套期保值比率；交易策略 中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.11.34 文章编号：1672-3309（2011）11-74-03 一、引言 股指期货是以股票指数作为标的资产，交易双方约定在将来某一特定时刻交收“一定点数的股价指数”的标准化合约。由于其以股价指数为标的资产，其交易存在一些特殊性质：合约到期时，股指期货采用现金结算交割而非实物交割；股指期货合约规模不是固定的，而是按照开立股指期货头寸时的价格点数乘指数点所代表的金额确定。沪深300股指期货合约自2010年4月16日起正式上市交易。股指期货的推出意味着单边市的终结,投资者(特别是机构投资者) 从此便有了真正意义上的做空工具。投资者除了“做空”以外, 还可以利用股指期货实现“套利”、“套期保值”等多种投资策略。它的推出不仅会对股票、基金和权证等金融工具产生重要的影响,而且还将能改变投资者的投资管理模式 二、套期保值理论 金融市场主要有套期保值者、套利者和投机者三类交易者，其中，套期保值功能是远期和期货产生的根源，也是期货最重要、最应发展的领域。运用期货进行套期保值就是指投资者由于在现货市场存在一定的头寸和风险暴露，运用期货对现有的风险进行对冲的风险管理行为。运用期货进行套期保值主要有两种类型：多头套期保值和空头套期保值。多头套期保值即通过远期的多头对现货的空头进行套保，这类投资者主要是担心资产价格的上涨风险，其主要目的是锁定未来的买入价格。空头套期保值即通过期货市场的空头对现货市场的多头进行套期保值，这类投资者主要是考虑到资产价格下跌的风险，其主要目的是锁定未来卖出价格 在具体运用套期保值策略的时候，主要考虑以下四方面的问题：⑴选择合约的种类；⑵选择合约的到期日；⑶选择合约的头寸方向；⑷选择合约的交易数量。在合约的选择中，同期保值者主要应选择具有足够流动性且与被套期保值资产的现货资产高度相关的合约品种，以尽量减少基差风险。在合约到期日的选择上，一般的操作原则是尽量避免在期货到期的月份中持有期货头寸，因为期货价格在到期月中常常出现异常波动，可能给套期保值者带来额外的风险。因此，在期货到期日与套期保值时间无法完全吻合的情况下，投资者通常会选择比套期保值月份略晚但尽量接近的期货品种。如果出现套期保值的到期时间超过市场上所有可得的期货合约到期时间的情况下，套期保值者可以使用较短期限的期货合约，到期后再开立下一到期月份的合约，这个过程被称为“套期保值展期”，但可能给套期保值带来额外的风险 三、最优套期保值比率和相关研究回顾 自从Johnson 和Stein 开始引入Markowitz资产组合理论解释套期保值问题后,最佳套期保值比率以及套期保值有效性问题逐渐成为期货市场研究的热点。他们认为交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资, 套期保值者根据资产组合的预期收益和预期收益方差确定现货市场和期货市场的交易头寸, 以使收益风险最小化或效用最大化。到目前为止，在学术界和实务界最常见也是最一般性的是“最小方差套期保值比率”。所谓最小方差套期保值比率就是使得整个套期保值组合收益的波动性最小化的比率，具体是指套期保值收益的方差最小化，其基本的计算公式是h=，在得到h之后，实际需要的期货合约数N=h×。最后，最小套期保值比率的方差有效性可以通过检验风险降低的百分比来确定，公式为e=，其中?滓2为现货收益率的方差，?滓2为套期保值收益的方差 随着时间序列计量经济学的发展, 很多学者开始批评运用最小二乘法(OLS) 计算最小风险套期保值比率的缺点, 即残差无效性问题。如Bell和Krasker证明了如果期货价格的变化依赖于前期的信息, 那么这种传统的计算方法将会错误地估计最小风险套期保值比率; Park和Bera指出,由于这种简单的回归模型会忽略现货价格和期货价格序列的异方差性, 因此传统的OLS不适合最小风险套期保值比率的估计; Herbst、Kare和Caples以及Myers和Thompson也发现利用OLS进行最小风险套期保值比率的计算会受到残差项序列相关的影响, 同时解释变量与被解释变量的协方差以及解释变量的方差也应该是考虑信息的条件统计量,为了消除残差项的序列相关和增加模型的信息量,可以利用双变量向量自回归模型(B-VAR) 进行最小风险套期保值比率的计算,而且这种模型可以更广泛应用于各种期货价