第六讲：并购重组中的定价研究.pptVIP

二、公司股票的价值评估方法 企业自由现金流量是在扣除经营费用和税收之后，支付回报给所有具有清偿权的投资者之前的现金流量，即股东、债权人和优先股股东的自由现金流量合计。 一般而言，企业自由现金流量可以通过以息税前利润为起点计算得出： 息税前利润*（1-税率）+折旧 =剔除利息因素的毛现金流量-资本支出-营运资本需求 =企业自由现金流量 二、公司股票的价值评估方法 三阶段增长模型： 基本逻辑是模拟企业的成长过程即最初为高速发展阶段，然后是增长放慢的发展期，而后进入永续的平稳发展期。 按照这样一个三阶段的DCF模型，企业的价值可以计算如下： 二、公司股票的价值评估方法 其中：PO=每股股票价值 FCFFt=第t年企业的自由现金流量 Wacc=权益资本成本 n1=高速增长期期限 n2=转换期期限 二、公司股票的价值评估方法 自由现金流计算的几个要点： （1）资本支出： 企业在经营活动中产生的现金流量虽然属于企业投资者，但从企业的长远利益考虑不能将其完全分配给企业投资者，其中一部分甚至全部必须再投入企业中以维持现有资产的运转，或用于购建、创置新资产以奠定企业未来增长的基石。企业为此添置的固定资产或新增长期投资即是企业的资本支出。 二、公司股票的价值评估方法 预测企业现金流量时必须要考虑企业增长所带来的收益，相应创造这种收益的成本也必须在现金流量的计算中予以考虑。 （2）营运资本需求： 营运资本是指流动资产与流动负债之间的差额，反映企业短期资金面状况。营运资本的需求则是指期初期末营运资本的变动额，反映企业由于营运资本规模改变所造成的资金需求。 二、公司股票的价值评估方法 营运资本的变动势必会影响企业的现金流量。 营运资本需求=期末营运资本-期初营运资本 =（期末流动资产-期末流动负债-期末现金） -（期初流动资产-期初流动负债-期初现金） 二、公司股票的价值评估方法 （3）自由现金流量与净利润的关系： 大多数情况下，净利润的增加（减少）同时会引起自由现金流量的增加（减少），但自由现金流量计算在很多方面有别于目前普遍使用的净利润计算。 首先，所有非现金支出加上净利润以得出毛现金流量。企业如果具有大量抵减当期收入的非现金支出，则其净利润可能远低于与现金流量。 其次，股东现金流是在资本支出和营运资本需求之后的剩余现金流量，而净利润则不扣除这两项。 二、公司股票的价值评估方法 因此高速增长的企业可以获得大量不断增长的净利润，但可能具有大量资本支出和营运资本需求而面临负的自由现金流量。 国外实证研究的结果表明，企业若以自由现金流量的降低作为代价获取净利润的增长，如通过变更折旧方法或存货方法虚增净利润，证券市场的投资者并不会受此类花招的迷惑，而对该类企业的股票价格往往持否定态度。 二、公司股票的价值评估方法 （4）自由现金流量与营业外支出： 自由现金流量与净利润一样会受到当其营业外收支的影响。非常项目可以使自由现金流量大大偏离正常趋势，因此在计算时必须加以修正，然后才能作为测试基础。而且非常项目往往是财务重整（例如改变资本结构）或资产重组（处置固定资产或经营部门）的结果，这些处理的结果也必须在计算现金流量时加以考虑，否则会产生重大差异。 二、公司股票的价值评估方法 （5）自由现金流量与资产寿命期限： 由于各种资产的寿命周期不一，多数资产具有有限的寿命周期，另一些资产，如有些上市公司的股票寿命期限几乎无限长，资产寿命期限的不同对自由现金流量的计算有一定影响。这一点在计算自由现金流量时必须予以考虑，否则会导致较大的偏差。 二、公司股票的价值评估方法 对有限寿命期限的资产进行价值评估时，必须对资产的寿命期限和预测期限末的资产价值做出假设。 对具有无限期限的资产进行价值评估时，则在预测期限末对资产价值做出评估。该资产的“终值”反映了评估期限末的资产预期自由现金流量，而且由于自由现金流量的增长，使其往往远高于资产的原始成本。 二、公司股票的价值评估方法 （二）比率定价法 1、市盈率（PE） 市盈率是指股票的价格与其每股收益之比。 在评价股权价值的指标体系中，市盈率是最基本、也是用的最多的指标。 市盈率=每股市价/每股收益 该指标可以理解为投资者为获取每元税后利润所愿意支付的价格。 市盈率还可理解为静态投资回收年限 二、公司股票的价值评估方法 在实践中，运用最多最广泛的是类比法，一般可以用做类比的主要是同一行业或同类公司的市盈率水平，因为通常认为这些企业的相似性最高。 行业市盈率往往反映了投资者对某一个行业发展潜力的认同。 行业市盈率的计算方法一般有两种：整体法和算术平均法 二、公司股票的价值评估方法 市盈率法的优点： （1）计算数据易得，特别是上市公司的数据； （2）这一指标同时反映了公司的某些特性，譬如风险和成长性。 二、公司