风险投资中的博弈论.pdfVIP

风险投资周期中的博弈问题研究 1 2 伍颖 刘曼红 摘要：本文从信息是否完全的角度出发，运用博弈论和信息经济学的相关理论，分别对风险 资本的双重委托代理关系进行了静态或动态博弈分析，求解了不同情况下的纳什均衡，并引 入西方经济学序数效用理论，提出了“风险企业管理效用曲线”、“坏男友效应”、“风险投资 续资困境”等观点，最终对风险投资中的现实现象给予了理论阐述和证明。 关键词：风险投资 委托代理 信息不对称 博弈 一、问题的提出及相关文献回顾 风险投资（Venture Capital）是一种由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大 竞争潜力的企业中的权益资本3，是向一些无法在公共资本市场上融资的企业提供风险资本的 行为4 。风险投资基金从筹资、选项投资、投资后管理到最终退出，经历一个完整的资金循环。 在筹资阶段，风险投资家从投资者那里筹集风险资本，组成风险投资基金或风险投资公司； 在选项投资阶段，经过初步筛选、审慎调查、价值评估等过程，风险投资家与创业企业谈判 并签订相关投资协议，将风险资本投入创业企业；在管理阶段，风险投资家通过介入董事会、 协助战略决策、参与后续融资等方式对被投资企业进行增值管理；在退出阶段，风险投资家 通过上市、收购与兼并、清算等方式退出被投资企业，并将投资收益分配给投资者。在整个 风险投资周期中，投资者、风险投资家和企业家这三方当事人之间由于存在两级契约的安排， 从而产生了双重委托代理关系，即投资者（委托人）将资金交由风险投资家（代理人）投资 组合，而风险投资家（转而成为委托人）则将风险资金交由企业家（代理人）经营管理。 这种特殊的双重委托代理关系引起了国内外专家学者的浓厚兴趣。Stiglitz 和 Weiss （1981） 从降低信息不对称性方面的明显优势说明金融中介的重要性。5 Randner （1981）使用重复博 弈模型证明，如果委托人和代理人之间保持长期关系，双方都有足够耐心，那么，帕累托一 阶最优风险分担和激励就可以实现。6Fama （1980）在没有显性激励合同的前提下考虑声誉问 题，认为在风险投资市场上，风险投资家不仅得到隐性激励，而且还得到来自利润分成的显 性激励。7 Holmstrom 和 Milgrom （1987）为解释在信息是否对称情况下委托人的最优风险分 担合同安排和代理人的最优努力水平，提出了一个委托代理模型，建立了用现代契约理论分 析企业内剩余索取权分配的框架。8 Harris 、Raviv （1991）和 Demirguc-Kunt （1992）的研究 1伍颖，男，1976 年生，中国人民大学财政金融学院博士生，中国人民大学风险投资发展研究中心研究员，经 济师。 2刘曼红，女，1951 年生，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师，中国人民大学风险投资发展研究中 心主任，美国波士顿中国风险投资研究中心主任，维新中国风险投资公司(VCChina)董事长。 3参见美国风险投资协会（NVCA ）对Venture Capital 的定义。 4参见《帕尔格雷夫货币金融学大辞典》（The New Palgrave Dictionary of Money and Finance），英文原文为： Venture capital is risk finance provided to enterprises which, for a variety of reasons, are unable to raise such finance in the public or quoted capital markets” 。 5 Stiglitz,Joseph E., and Andrew Weiss(1981): Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. American Economic Review 71(3,July):393-410. 6 Randner R. Monitoring Cooperative Agreement in a Repeated Principal-Agent Relationship[J]. Econometrica. 1981, 49(3): 1127-1148 7 Fama E. Age