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制造业上市公司债权治理效应实证分析摘要：文章以我国制造业上市公司为研究样本，采用2003～2005年的平行数据，通过因子分析方法构建公司综合绩效指标，并建立多元线性回归模型对债权治理效应进行实证分析。通过实证，证明负债结构对治理表现出无效性。因此，文章指出应当采取深化国有银行的公司化改造，加快发展企业债券市场等措施提高上市公司债权融资的治理效率。 关键词：上市公司；债权结构；治理效应 一、引言 债权融资作为资本结构一个重要的方面，对公司治理的效应起着十分重要的作用。许多学者从不同的方面对公司治理的机制进行了概括，但无论在理论上还是在实践中，人们往往只注重股票投资者在公司中的利益，并从维护投资者利益的角度出发设计公司治理的机制，却忽视债权人的利益和债权人在公司治理中的作用及其作用机制的重要性。而后者对于公司治理问题的解决，同样发挥着非常重要的作用。在中国，由于其市场经济尚不发达，即使股票市场发展迅速，在相当长的时期内银行贷款融资在融资结构中仍占相当的比重。同时，公司债券市场也需要大发展，因而负债融资对中国具有重要的意义。因而从理论和实证的角度，探求我国公司负债融资的公司治理效率及其机制显得十分紧迫。 二、理论渊源及相关文献回顾 西方的负债融资的治理效应理论源于公司资本结构理论，对负债融资治理效应的研究也相应源于对公司资本结构与公司治理效率之间关系的研究。詹森和麦克林（Jensen Meckling，1976）指出，在股份制公司企业中，股东与经理存在着冲突，经理倾向于过度使用公司资源以建立其“经理帝国”，从而降低公司价值，而偿还债务将减少公司的自由现金流量，减少管理者为自己谋利益的机会，从而提高公司的绩效。格罗斯曼和哈特（Grossman Hart，1982）指出，破产对公司经理的成本很高，经理将失去对公司的控制权，而债务的增加使得破产的概率增大，因此债权融资的引入，可以激励经理积极工作，提高公司绩效。罗斯（Ross，1977）认为，负债的增加向金融市场传递企业财务结构变动的信号，投资者接收到这一信号后并把它当作企业增加价值的意图，因而增加投资者对企业的信心，使企业的价值随之增加。法马（Fama，1985）认为，银行的监督和严厉的债务条款（如按时偿债）对企业及其经营管理者的行为限制等也构成了对经营者的约束作用。阿洪和波尔顿（Aghion Bolton，1992）认为债权融资和股权融资不仅收益索取权不同，而且控制权安排也不相同，负债通过剩余控制权的配置影响代理成本。 西方学者的研究是以发达市场经济为背景而做出的。比较主流的观点是，债务融资对公司治理具有积极的作用，并有助于提高公司的绩效。而我国的市场经济尚不发达，在这种背景下我国学者对公司负债的治理效应的研究更多的是理论层面的分析，实证方面的研究极少。王娟、杨凤林（1998）和汪辉（2003）的实证研究表明债务融资总体上具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，但是对于少数资产负债率非常高的公司，这种作用并不显著。李义超（2001）、杜莹、刘立国（2002）、于东智（2003）实证研究负债率与公司绩效的关系，结果表明公司的负债比例与公司绩效显著负相关，说明债权在公司治理中没有发挥出应有的作用，即债权治理表现出无效性。国内学者的主要研究方法是以影响资本结构或公司绩效的指标变量为基础，建模进行多元回归分析，这些研究存在三个问题：第一，指标的选取没有明确标准。第二，在数据选取上，早期的研究主要以截面数据为主，近期的研究更多地采用平行数据。第三，实证的结论也不一致。本文则运用因子分析法构造公司综合绩效指标为因变量，以资产负债率为自变量，采用2003～2005三年的平行数据建立多元线性回归模型来验证负债融资的治理效应。 三、研究设计 （一）研究样本的选取和数据来源 鉴于制造业中的上市公司占全体上市公司的绝大部分，具有代表性，所以本文选择2002年12月31日以前在上海、深圳两家证券交易所上市的制造业公司为备选样本。为了保证上市公司受到相同的外部监管力度，选择了只发行A股的制造业，并剔除了ST公司、资产负债率小于-1000%的公司以及数据缺失的样本，最终选取了472家公司作为研究样本。同时，为了避免某一年数据的异常对最终实证结果可靠性的影响，本文借鉴国外学术界常用的平均值法，选取了自变量三年数据的平均值以消除个别异常对整体实证结果的影响。本文所使用的数据全部来自万德数据库。采用的统计软件为SPSS13.0版。 （二）研究变量的选取 1、被解释变量：公司综合绩效指标P。本文采用因子分析的方法，对四个指标（净资产收益率，主营业务利润率，每股收益，每股经营现金流量）提取四个因子，用四个因子得分和方差贡献率来构造公司业绩综合得分函数