技术进步和证市场发展.pdf

摘 要 本文将知识一制度互动假说用于技术进步与证券市场发展的关系上，认为它 们之间也有相互促进的关系。技术进步是证券市场发展的原动力，证券市场的 发展有利于迂回生产方式的采用，有利于技术创新与进步。通过这些论证，不 难看出，证券市场在经济发展中具有重要作用，证券市场的理论地位也被勾勒 出来了。 证券的产生有其技术上的必要性，技术的发展需要证券市场发挥其功能，证 券市场对高新技术企业的发展可以助上一臂之力。本文讨论了经济发展和证券 市场发展的相互促进的关系，经济发展过程中证券存量与GNP之比有提高的趋 势，规模日大的证券市场又进一步促进了经济的发展。本文还对证券存量的发 展作了经验上的分析和理论模型的探讨，同时也说明了一种对证券发展(尤其 是股权融资)不太利的因素，表明证券发行存在代理成本。 本文发现论述证券存量增长时，明显存在两种不同的文献。一种文献强调 证券发行所引起的代理成本，这导致一些古典的经济学家对此种融资方式并不 看好。另一种文献较新，它们强调了现代技术的快速发展使证券融资变得异常 and and Levine)分 重要，薄一得和史密斯(BoydSmith)，金和莱文(King 别从理论上和统计上论述了经济增长过程中证券融资的增长。在薄一得和史密 斯的模型中，技术无疑是关键的解释变量。有的文献论述了证券市场与创新的 关系，有的文献认为证券提供了中间资本品低交易成本的转让方式，有利于迂 回生产方式的采用。证券市场除了有分散风险、动员储蓄等功能外，它还具有 资源配置和信息传递的双重功能。证券市场的双重功能与证券理论发展的两条 线索具有一定的平行性。早期文献强调了证券市场的监督功能，检查管理者过 去的经营行为，这种监督实际上是对委托一代理问题的一种控制a艾伦 (Atfen)、戈登(Gorton)等人则强调了证券市场的信息传递功能在技术复 杂多变、难以找到最优决策时，股价反应了投资者对最优行为和企业市场前景 的一些看法，管理者从中可获取有用信息，这对应的是技术进步与证券市场发 展的互动作用。 本文先对证券市场和银行的功能进行了简单的对比研究。证券市场有检查和 信息传递功能，在技术变化缓慢、企业规模不大、管理决策相对简单、贷款者 的任务主要是监督决策的执行情况时，银行具有较大昀优势；而在技术变化较 快、管理决策较复杂、对最佳决策难以形成一致意见时证券市场就有较大的优 势。这表明，技术的创新发展与证券市场的兴起有千丝万缕的联系。这一点也 可从证券市场与风险投资的关系中看出，以英美为代表的证券市场主导的金融 体系国家的风险投资业相对发达，其投资对象中高科技企业所占比重较大，且 多投资于其创业阶段，并且其退出方式也以公开上市卖出股份为主；以德日为 代表的银行主导金融体系国家的风险投资业相对不发达，其投资对象的科技含 量普遍不是太高，且很少投资于其创业阶段，退出方式也不是以公开上市为主。 本章最后讨论了美国铁路业的案例，进一步表明技术进步，制度创新与证券市 场发展之闯的动态关系。 本文第三章论述经济发展过程中证券融资比例提高的趋势。金和莱文等人指 出，这种趋势确实存在。本章一方面从经验上表明经济发展过程中，证券融资 比例增加，这方面， 戈得史密斯作了较大的贡献：另一发面介绍了证券发展的 两个模型，一个是格利和肖的较为形式化的，简单的证券发展模型，并对其作 了一些修正，另一个是薄一得和史密斯的股权融资发展模型，此模型的特点是 将股权融资比例增加与技术性质结合起来。这同我们的主题相当一致，本文的 主题之一就是揭示证券产生和发展的技术上的原因。 第四章讨论在管理者争贷款者信息不对称、存在委托一代理问题时所引起的 代理成本。我们讨论了三个模型。一个模型中管理者对外出售部分股权后，谋 取更多在职消费，导致企业价值下降，形成股权融资代理成本：或者管理者损 害债权人的利益，将债权人的价值部分转移给股票持有者，这导致企业有可能 选择净现值较小的项目，造成债务融资成本。第二个模型论述管理者为显示项 目质量，过多持有本公司股权，偏离资本市场组合。第多唷灞辫示企业增发 新股可能是为了追加投资于好的项目，也可