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中国股票市场变异性风险探究摘 要：近年来，中国股票市场保持上升的势头，同时导致股票市场变异性风险的出现。具体原因主要有上市公司质量不高、信息披露不及时、投资者结构不合理的内在原因和市场监管不力的外在原因。消除变异性风险的途径是消除变异性风险因素，应提高上市公司质量、改善投资者结构和加强监管。 关键词：股票市场；变异性风险；上市公司；弱式有效 中图分类号： F830.91 文献标识码： Ａ 文章编号：１００３－３８９０（２００8）08－００32-05 2005年7月~2007年10月以来，中国股票市场一直保持上升的势头，在一定程度上刺激了住房、汽车和其他许多产品的消费，进而对相关行业的发展起到了促进作用。然而市场走势不会是只涨不跌，泡沫一旦破灭，受损的不仅是证券投资者，实体经济同样会受到伤害。如何在新的形势下防范股票市场风险，从而完善股票市场功能，更好地为经济发展服务就成为了一个亟待解决的问题。防范风险首先要认识风险，中国人民大学叶青和易丹辉教授所写的《中国证券市场风险分析基本框架的研究》一文，为研究中国股票市场风险问题提供了研究的方法和思路。在该文章中，两位教授把证券市场的风险因素分为了变异性风险因素和正常风险因素，同时又构造了从定量的角度测定变异性风险的思路，但是这个思路或者说框架是建立在评论的意义上的，其并没有使用市场数据对提出的框架进行具体的测定并且得出定量的结果。笔者根据变异性风险因素的原理提出了变异性风险的概念，在参考了两位教授构造的框架的基础上，利用近期的市场数据对中国股票市场的变异性风险进行了度量，并且从金融学的角度和管理层的视角给出了相应的政策建议。 一、变异性风险的概念及表现 （一）变异性风险的概念 变异性风险是指股票市场中存在的超过了正常风险的风险程度并且能够引起不良风险结果的风险，它是由变异性风险因素引起的（比如投资者的非理性预期、非有效的监管政策等），并且直接导致风险结果的风险事故。正常风险是风险程度在合理范围内的风险，这种风险在任何一种市场环境下都会出现，其存在不会给市场带来隐患。而变异性风险是市场风险程度超过了正常合理的范围，能够给市场带来严重后果的风险。变异性风险主要出现在非有效、不完善的市场环境下。 （二）变异性风险的表现 由于人们往往用价格的波动来衡量风险的发生，因此变异性风险的直接表现就是股票价格的非正常、非理性的波动。应该说市场中正常的价格波动并不会引起变异性风险的产生，由于市场主体条件和环境的变更，市场注定要对相应的信息在价格上给予反应。市场价格围绕价值正常的波动我们认为是合理的，也是活跃市场交易所必需的。而只有市场价格超过合理范围的非正常、非理性波动才可以认定是市场中存在着能够引起风险事故的变异性风险。这里有一个难题就是如何确定价格是在非合理和非正常状态的水平上。根据价格决定理论，市场价格如果能够围绕公司内在价值波动，并且价格偏离度较小（实倍以上是比较大的偏离（赵志君，2002））、市场价格波动方向得到宏观经济的支持、市场价格能够及时充分地反映市场中新的信息，则认为市场价格是在进行正常的合理的波动。反之，则认为市场中存在变异性风险。 市场中价格的非理性波动本质上是由于市场机制不完善而导致投机行为大于投资行为所致。由于投机行为会造成人们对证券品种的判断取决于短期行为和投机收益，这注定会忽略证券本身的内在价值和整个市场所处的宏观经济环境，从而产生操纵价格、市场泡沫，引起股价大幅的波动。在不完善低效率的市场环境下，由于人们能够根据历史价格和信息的提前泄露而获得异常收益，因此更加大了投机发生的几率。这种情况的积聚就会严重扰乱证券市场的资源配置功能，严重的甚至引起股灾。应该强调的是证券市场中并不排斥投机行为，市场通过投机者适当的套利活动还可以帮助价格回归价值，但是如果市场中的投机行为过度，则会产生变异性风险。 二、中国股票市场变异性风险的定性分析 中国股票市场变异性风险的定性分析主要是分析导致变异性风险产生的内外在原因。 （一）内在原因 导致股票市场价格非理性波动的市场内部原因主要有以下几个方面： 1. 上市公司质量问题。股票市场的长期均衡条件是股票价格等于个股的内在价值，上市公司业绩是衡量个股内在价值最主要的尺度，也是衡量证券是否具有投资价值的依据。只有上市公司的业绩得到提高，使投资者的收益更主要来源于上市公司的盈利而不是资本利得，才会防止股票市场的过度投机行为。上市公司盈利水平和质量同时关系着融资利用率的问题，上市公司的盈利水平高，说明融资利用率高，反之，说明融资利用率低下。只有上市公司的盈利增加，使公司的资本金更多地来源于上市公司的盈利而不是公司的再融资行为，才能真正提高整个市场的融资利用率和实现证券市场整