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r: 第 1 1 章 有 效 市 场 假 说 229 11. 2. 4 在育效市场申 投 资 组 合 管 理 的 作 用 如 果 市 场 是 有 效 的 ， 为 何 不 干 脆 在 《 华 尔 街 日 报 上 》 随 便 挑 取 一 些 股 票 而 非 要 通 过 理 智 分 析 来 挑 选 一 个 投 资 组 合 呢 ？ 这 是 从 “ 证 券 价 格 是 公 平 定 价 的 ” 这 一 命 题 中 得 出 的 一 个 吸 引 人 的 结 论 ， 但 得 出 这 一 结 论 并 非 易 事 。 即 使 在 完 全 有 效 的 市 场 中 ， 理 性 的 投 资 组 合 管 理 也 是 非 常 重 要 的 。 投 资 组 合 选 择 的 一 条 原 则 就 是 分 散 化 。 即 使 所 有 股 票 都 是 公 平 定 价 的 ， 每 只 股 票 都 面 临 着 公 司 层 面 的 风 险 ， 需 要 通 过 分 散 化 来 消 除 。 因 此 ， 即 使 在 有 效 市 场 中 ， 理 性 证 券 选 择 也 要 求 有 一 个 充 分 分 散 化 的 投 资 组 合 ， 从 而 满 足 投 资 者 对 系 统 风 险 水 平 的 要 求 。 理 性 投 资 政 策 同 样 要 求 在 证 券 选 择 时 考 虑 赋 税 。 高 税 赋 的 投 资 者 通 常 不 愿 意 购 买 有 利 于 低 税 赋 投 资 者 的 股 票 。 在 一 个 明 显 的 水 平 上 ， 免 税 的 市 政 债 券 税 前 利 润 比 较 低 ， 对 高 税 赋 的 投 资 者 来 说 他 们 仍 觉 得 购 人 此 类 证 券 有 益 ， 而 对 于 低 税 赋 的 投 资 者 来 说 则 不 具 有 吸 引 力 。 对 于 处 在 更 高 层 的 高 税 赋 投 资 者 来 说 ， 更 微 妙 的 是 他 们 宁 愿 将 他 们 的 投 资 组 合 向 资 本 利 得 方 向 倾 斜 ， 而 不 是 立 刻 获 得 股 息 和 股 利 收 入 ， 因 为 当 前 的 税 率 越 高 ， 延 期 实 现 资 本 利 得 收 人 的 期 权 就 越 有 价 值 。 因 此 这 些 投 资 者 更 倾 向 于 股 利 较 低 但 提 供 更 大 的 资 本 利 得 收 人 的 股 票 。 他 们 也 会 受 到 吸 引 投 资 于 收 益 对 利 润 很 敏 感 的 投 资 机 会 ， 正 如 房 地 产 投 机 。 理 性 投 资 组 合 管 理 的 第 三 个 争 论 与 投 资 者 特 定 风 险 范 畴 有 关 。 例 如 ， 丰 田 汽 车 公 司 的 一 个 管 理 者 ， 其 股 利 依 公 司 的 利 润 水 平 而 定 。 通 常 他 不 在 汽 车 股 上 进 行 投 资 。 由 于 其 薪 水 由 丰 田 汽 车 公 司 而 定 ， 该 经 理 已 经 在 丰 田 汽 车 公 司 股 票 上 进 行 了 大 量 投 资 ， 不 会 出 现 缺 乏 分 散 性 的 情 况 。 一 个 很 好 的 例 子 是 ， 在 2 0 0 8 年 9 月 雷 曼 兄 弟 雇 用 当 时 十 分 著 名 的 投 资 者 进 人 他 们 的 公 司 ， 而 这 些 投 资 者 自 己 的 公 司 早 已 倒 闭 。 公 司 将 近 3 0 % 的 股 票 被 2 4 0 0 0 名 员 工 所 有 ， 而 他 们 总 共 在 股 票 上 失 去 总 共 将 近 1 0 0 亿 美 元 。 对 于 不 同 年 龄 的 投 资 者 应 当 根 据 其 风 险 承 受 能 力 而 提 供 不 同 的 投 资 组 合 策 略 。 例 如 ， 对 于 依 靠 存 款 度 日 的 老 年 投 资 者 来 说 ， 往 往 回 避 那 些 市 值 会 随 利 率 大 幅 度 变 动 的 长 期 债 券 （ 在 第 四 部 分 讨 论 ） 。 由 于 这 些 投 资 者 通 过 积 蓄 为 生 ， 他 们 需 要 保 留 本 金 。 相 反 ， 较 为 年 轩 的 投 资 者 将 更 倾 向 于 长 期 债 券 。 因 为 对 于 将 来 生 活 还 很 漫 长 的 年 轻 人 来 说 ， 稳 定 的 收 益 流 比 保 留 本 金 更 重 要 。 我 们 可 以 得 出 结 论 ， 即 使 在 有 效 市 场 ， 投 资 组 合 管 理 也 是 十 分 有 用 的 。 投 资 者 资 金 的 最 佳 头 寸 随 年 龄 、 税 赋 、 风 险 庆 恶 程 度 以 及 职 业 因 素 而 变 化 。 有 效 市 场 中 投 资 组 合 管 理 者 的 任