投资_现金流敏感性_融资约束还是代理成本_剖析.pdfVIP

第 33 卷 第 2 期 财经研究 Vol . 33 No . 2 2007 年 2 月 J ournal of Finance and Economics Feb . 2007　 投资 —现金流敏感性 : 融资约束还是代理成本 ? 连玉君 ,程 　建 (西安交通大学 金禾经济研究中心 ,陕西 西安 7 10049) 　　摘 　要 :文章在控制 Tobin ’s Q 衡量偏误的前提下 ,重新审视了中国上市公司的投 资 —现金流敏感性问题 。结果表明 ,在控制衡量偏误的影响下 ,投资支出仍然对现金流非 常敏感 。然而 ,不同于前期研究 ,文章发现融资约束程度轻的公司反而表现出更强的投 资 —现金流敏感性 。对此“反常”现象的动因检验表明:融资约束程度轻的公司倾向于过 度投资 ,代理问题是导致现金流敏感性的主要原因;而融资约束较为严重的公司则表现为 投资不足 ,信息不对称是导致现金流敏感性的主要原因。 　　关键词 :投资 ;现金流 ;融资限制 ;代理成本 ;面板向量自回归模型 　　中图分类号 :F830 . 9 　文献标识码 :A 文章编号 :100 19952 (2007)10 一 、引　言 　　在资本市场完美假设下 ,公司的各种融资方式可以完全替代 ,投资行为与 融资方式无关 。然而 , Myer s 和 Maj luf ( 1984) 认为 ,资本市场中的信息不对 称将导致部分公司面临融资约束 ,从而致使投资支出对现金流的变动非常敏 ( ) 感 。这一理论预期得到了自Fazzari 等 1988 以来的一系列实证研究的支持 。 ( ) 通常的做法是 ,按照某些先验指标 如公司规模 、股利支付率等 把样本公司划 分为融资约束组和非融资约束组 ,并将前者表现出的更为强烈的投资 —现金流 敏感性视为存在融资约束的证据 。然而 , 自 Kaplan 和 Zingales ( 1997) 以来 ,上述 结论受到了多方面的质疑 ,最具挑战性的观点有两个 :一是 Tobin ’s Q 的衡量偏 误 ;二是投资 —现金流敏感性能否作为判断融资约束存在与否的依据 。 　　一系列研究表明 ,即使不存在融资约束 , Tobin ’s 的衡量偏误也可能导致 投资 —现金流敏感性 。Erick son 和 Whit ed (2000) 针对美国上市公司的研究 表明 ,若合理控制 Tobin ’s Q 衡量偏误 ,现金流对投资支出并不具有显著影 ( ) 响 。Go me s 200 1 则通过模拟分析从理论上证实了这一结论 。Erick son 和 收稿日期 ( ) 作者简介 :连玉君 1978 - ,男 ,河南淮阳人 ,西安交通大学金禾经济研究中心博士生 ; ( ) 程 　建 1978 - ,男 ,陕西长安人 ,西安交通大学金禾经济研究中心博士生 。 ·37 · 财经研究 2007 年第 2 期 Whit ed (2005) 的比较分析表明 ,采用基于 To bin ’s Q 构造的指标来衡量投资 机会往往存在严重的偏误 。就采用投资 —现金流敏感性来检验融资限制假说 这一方法的合理性而言 , Kap lan 和 Zingale s ( 1997) 最先提出了质疑 。他们将 ( ) Fazzari 等 1988 样本中融资约束最严重的49 家公司进一步划分为三个子样 ( ) 本组 ,但却得到了与 Fazz