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固 定 如何博弈下修行情 收 —— 可转债投资双周记 益 分析师：杨为敩 证 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭 Email: yangweixiao @ 券 日期：2014 年 1 月27 日 研  如何博弈下修行情 原正股价格跌破行权价固定比值一定时长条件之后，转债价格受下修条款的影响依然有显 究 著上升的可能，从历史上看，转债行权价格的下修密度与上证指数当年表现有密切关联的，同 时近年来公司下修行为的动力明显变差。 转债的下修动力主要来自于两个方面，我们认为不但要触发回售条款，还要具有回售经济 报 性（即回售价格高于市场现价）。当正股价格下跌至下修触发价格和回售触发价格的中间位置 时，由于未能触发回售条款，难以形成下修。当正股价格跌破回售触发价格但未丧失回售经济 性时，转债下修的可能最大。而当正股价格继续下跌，并使得回售经济性丧失，公司的回售压 告 力反而下降，并且下修可能亦将下降。回售经济性的红线就是回售价格与转债价格相等。 市场上目前存续的转债，已发生过35次回售触发事件，仅有7次发生了下修事件，绝大多 数正股价格均跌破回售触发价，并处于持平或未丧失经济性的状态。 在触发下修条款但未能实现行权价格下修的转债中，我们又将其分为几类：一类是已经触 发下修条款，但正股价格尚未跌破回售触发价；第二类是尚未到回售期的转债；第三类转债虽 然已触发回售条款，但由于其回售经济性已丧失。这三类转债公司下修动力都不强。 总的来说，转债的下修博弈可分为两类，一类是大盘转债，一般会在触发下修条款的第一 时间实施下修行为；而对于中小盘转债来说，正股落入有效区间之内，公司才有下修动能。目 前尚未存在某只转债触发回售条款，那么除了已经公布下修的民生转债之外，市场上基本不存 在下修博弈的机会。  转债双周策略：去债性，增股性 我们近期对转债市场观点的一个变化是：对中小市值的股票评级由“中性”上调至“增持”， 由此我们继续上调东华转债和华天转债至“增持”评级。我们一向把中小市值股票的行情周期 看作宏观流动性周期，本次外汇占款的流动性行情持续性不强，由于发达国家经济复苏不一定 能带动新兴经济体实行弹性更强的上升，中小市值转债只存在短期机会，但仍有上升空间。 由于整体市场股性的减弱，顶部条款的触发几率出现下降，在底部条款亦难以形成约束的 1 时候，转债市场与正股市场的关联性增强。本轮春季躁动行情难以找到一个显著的拉动力，很可能以 轮动为主，那么我们认为短期正股的机会集中在低估值和超大盘上。在偏股型转债上，我们维持石化 转债及银行转债增持评级，除此之外，受益于产能投放的国电转债和受益于海外拓展的中鼎转债亦有 贝塔式投资机会。 南山转债与博汇转债票息收益率仍维持在 6%以上，价格已经进入配置区间，另外，受益于行权价 格下修的民生转债的理论价格在 101.37-102.35 元之间，亦可积极增持。总体来看，我们推荐转债配 置为“增股性、去债性”，转债市场仍然在一个较好的配置时点上。 【相关研究】 《今年还有春季躁动吗——可转债投资双周记》——2013.12.16 《吸引力不足——深圳燃气可转债申购价