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上海，深圳认沽权证与其标的股票的Granger 因果关 系分析 汪慧建 南京大学工程管理学院，南京（210008 ） E-mail ：Wanghj8862@126.com 摘 要：本文利用时间序列分析中的格兰杰因果关系分析对中国证券市场权证与其标的股票 之间的关系进行分析，研究表明：上海市场权证价格与标的股票价格之间存在双向因果关系， 而深圳市场权证价格与其标的股票价格不存在显著的因果关系。相对而言，沪市市场更具效 率。 关键词：认沽权证；Granger 因果检验；ADF 检验；协整检验 1. 引言 2005 年下半年，为了配合股权分置改革，我国深沪两市正式推出权证业务。权证是一 个“权利”，即在约定的“到期日” 以约定的“行使价”购买或卖出“相关资产”(如：股票、指数、 商品、货币等) 。权证的推出为解决股权分置问题提供了一种有效的金融工具，那么其价格 与标的股票之间到底有什么联系呢？它们之间又是怎么相互影响的？本文借助统计模型，采 用定量化研究方法，对沪深两市权证及其标的股票进行研究，并做出客观评价。 2. 文献综述 Kumar （1998 ）认为衍生品的推出能提高标的资产的定价效率[1] 。Danielsen 和 Sorescu(2001) 认为期权上市使得卖空限制减弱，并导致标的资产价格下降[2] 。这种卖空导 致的价格下降提高了价格调整的速度，增强了标的资产的定价效率。 夏涛（2006 ）选取了3 只权证的理论价格和市场价格之间回归分析实证研究我国权证市 场运行效果，虽然权证价格对理论价值明显偏离，但从一个新兴市场的角度来考虑，我国权 证市场的整体运行状况是健康的，权证价格基本上能反映其内在价值的[3] 。王松涛（2006 ） 利用 Black- Scholes 期权定价模型计算了香港 7 家主要房地产公司认股权证的隐含波动率， 最后通过格兰杰因果关系检验定量考查了认股权证的隐含波动率和房地产价格历史波幅之 间的因果关系，实证研究结论表明认股权证的隐含波动率是房地产价格历史波幅的领先指标 [4] 。房振明（2006 ）已上市的六只权证及对应正股为研究对象，采用线性和非线性因果检验 方法对我国股票和权证市场相互联系进行实证研究，实证结果表明刚刚启动的权证市场与股 票市场之间不存在双向的联系，仅存在权证市场到股票市场较弱的的单向影响[5] 。刘洋 （2006 ）实证研究表明从长期来看认购权证发挥了其潜在的投资杠杆的作用；短期内权证与 其标的股票价格走势相互独立，市场中有可能存在对权证投机炒作，人为放大权证的投资风 [6] 险，使权证背离其正常的投资价值 。 由于我国证券市场特殊情况，国外研究成果不一定适合国内实际情况。国内学者对权证 也进行了一定研究，但由于选择的样本不同，研究方法不一致，研究结果也不完全相同。本 文在相关文献基础上，分别从沪深两市各选取 4 只权证及其标的股票进行实证研究，期望能 对我国权证运行效率做出客观评价。 -1- 3. 数据及研究方法 本文收集了上海证券交易所茅台 JCP1 ，雅戈 QCP1，原水 CTP1，招行 CMP1 四只认沽 权证及其标的股票的 2006 年 6 月 14 日至200 年 1 月 5 日的五分钟交易收盘数据；深圳证券 交易所钢钫 PGP1 ，华菱JTP1 ，五粮YGP1 ，中集ZYP1 四只认沽权证及其标的股票的2006 年 6 月 14 日至2007 年 1 月 5 日的五分钟交易收盘数据。 为本文研究需要，下面对文章所采用的统计分析方法做一简单介绍。 1：增广迪基一富勒(Augmented Dickey―Fuller ，ADF)检验 可供选择的模型可表示