现代企业理论第五章概要1.pptVIP

3 新产权学派的企业融资 阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论 哈特等人在当事人不受财富约束的假设下，通过对契约不完全性和再谈判不可避免的强调，从而证明“（剩余）控制权”的事前配置对效率具有重大影响。现在，如果引入一个更为现实的假设，即当事人（尤其是企业家/经营者）缺乏个人财富，那么我们也可以在不完全契约理论的分析框架中研究企业融资契约与结构的安排问题。在这方面阿吉翁和博尔顿构筑了不完全契约的财务结构理论的基本范式。（Aghion，Bolton，1992） 阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论 企业家单边控制 所谓“企业家单边控制”就是，无论出现何种自然状态和现实信号，都由企业家来决定企业应该采取何种行动。 命题1：如果企业家的私人利益与社会利益呈现单调递增关系，那么企业家单边控制不仅有效率而且可行，因为他总会选择社会最佳的行动。 命题2：如果情况相反，则企业家未必会选择社会最佳的行动。 阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论 投资者单边控制 投资者单边控制，即无论时期1的情况如何，都由投资者来决定企业应该采取的行动。 命题3：当企业的货币利益与社会总收益呈现正相关时，掌握单边控制权的投资者也能够采取导致社会最佳结果的行动。 命题4：如果企业货币收益不与社会总收益呈现正相关，那么社会最优的行动并不总是被选择。 阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论 相机控制 相机控制，即根据信号来决定控制权归企业家还是投资者掌握。 命题5：当信号s与自然状态具有充分的相关性时，相机控制权配置，即当s=1时，企业家掌握控制权，当s=0时，投资者掌握控制权，这才最有可能产生接近于最佳结果的结果。（阿吉翁和博尔顿最核心的思想，也构成了最优证券设计理论的基本思想） 阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论 相机控制 最能够体现控制权相机转移特征的就是债券融资，此外风险投资中的可转换证券也具有控制权相机转移的特征。此外： 联合所有权相对于单边控制和相机控制都是没有效率的，因为它加重了敲竹杠问题。 初始契约能够对行为的范围和条件给出适当的限制，将有利于外部融资，因为这些限制将弱化企业家在再谈判中剥削租金的能力。 模型中也包含着公司治理结构的“啄序理论”。 哈特等人的拓展 在哈特看来，虽然阿吉翁等人抓住了债务财务的一个关键特征：控制权的转移，但并没有准确地体现债权关于“未清偿债务造成控制权转移”的基本特征。为此，哈特和穆尔引入了“企业货币收益流不可证实”的假设，从而将投资者的风险归结为企业家/经营者对企业现金流的“盗取”。 哈特等人认为一个好的破产程序应该具有如下特征：应当最大化债权人的事后总所得；应当严惩经营者，但又不至于诱使他不惜一切代价来避免破产；应当保留索取权的绝对优先权。由此他们提出了自己的破产程序主张，其核心思想是：把具有不同要求权的债权人转变为同类的股东，然后再用简单的投票表决来决定公司的未来。 哈特认为在股份分散的情况下，接管活动是约束经营者的有效手段。不过，控制权的最优安排应该遵循“一股一票”原则。 多种证券共存模型 德瓦特里邦和梯若尔（Dewatripont and Tirole，1994）证明为了“平衡报表”最优财务结构应该是债权和股票等多种证券共存；只不过，债务类证券的支付是企业最终价值的凹函数（凸函数），其持有人是“硬”的委托人，而那些权益类证券的持有人是“软”的委托人。为了实现对企业经营者的最佳控制，企业的最佳融资结构应该是股权与债权，短期与长期债权并用。 1 委托代理理论中的企业融资 基于代理成本的企业融资理论 詹森和梅克林（Jensen and Meckling，1976）模型,简称为“J-M模型” 代理成本及其权衡是资本结构的决定因素,主要包括三个部分：委托人的监督支出、代理人的管束支出和“剩余损失”。 J-M的基本思想是：当企业资金不完全来自于企业家/经理本人时，他将追求额外的非货币化的私人利益（比如额外的在职消费，偷懒，从事高风险性投资等），因为他只承担这些活动成本的一部分，但是这将导致企业市场价值下降，进而影响到出售股份/债券的收益，鉴于此他在寻求外部融资的时候必须有所权衡。 基于代理成本的企业融资理论 对外部权益融资的分析 原所有者获得的货币利益少于最初的货币收益，二者之差就是因为代理关系而产生的公司市场价值的减少，也就是“剩余损失”（residual loss），而且，这个财富损失全部由原所有者承担，即所谓的“财富转移效应”（wealth transfer effect）。 基于代理成本的企业融资理论 债务融资的代理成本分析 债务代理成本包括三个方面：（1）与杠杆公司相关的激励影响（比如投资决策所引起的损失）；（2）这些激励影响所产生的监控和管束成本；（3）破产成本。J-M认为这些成本的根源是财务杠杆（即债务—权益率）有激励所有