DSSW模型的解释毛晓峰.pptVIP

解读DSSW模型;噪声交易理论概述; 1986年，Black发表的论文中认为噪声交易者是将：“噪声”视为真正的信息而进行交易的人而国内有学者认为噪声交易是一个范围很广的概念，泛指一切使资产价格偏离价值的交易。并根据成因不同将之分为四种类型。有兴趣的同学可以参考下面这篇文章：章融，金雪军《对噪声交易的分类研究》财贸经济2003年第7期 在进入模型分析之前，为了便于大家更好的理解，我先将模型的一些结论总结一下： 传统理论认为，理性交易者通过套利，使价格回归基本价值，并最终消除噪音。而本文的作者认为，噪声交易者的错误预期对理性交易者的套利行为会产生限制作用。总体来说，有两种风险会对套利产生限制： ;基本风险 我们认为套利者是厌恶风险的且他们的持筹期相当有限，Shiller(1984)Campbell和Kyle(1987)的研究成果表明，即使套利者的持筹期无限长，对??本风险的回避本身就能极大的限制套利(实施成本问题） 噪声交易者风险 由De Long et al.（1990a）首先提出，并由Shleifer和Vishny（1997）进一步研究，是指被套利者利用的错误定价在短期内恶化的风险。我们认为噪声交易者的信念长期不会返回均值，在一段时间内甚至会变得更加极端。例如，看涨的噪声交易者抬高资产价格，套利者头寸时必须考虑到噪声交易者也许在明天变得更加看涨，从而使资产价格进一步升高，这样持有期短的套利者将会面临遭受损失的风险， 这就限制了他们的套利意愿。即使在没 有基本风险的时候，噪声交易者的对未 来信念 的不确定性，就会使价格大大偏 离基本价值，从而减少套利行为。这样 噪声交 易者就为自己的生存创造了空间 ; 我们进一步的观点是：噪声交易者不但有生存空间，并且由于他们承担了自己所创造的更高的风险，因而可以获得比理性交易者更高的预期收益 需要注意的是，在我们的模型中，特定投资者的持筹期是非常重要的。如果套利者的持筹期长于噪声交易者对风险资产看涨或看跌的持续时间，他们就会在低价时大胆地买进，因为他们确信价格会回到平均值，从而以高价卖出只有在噪声交易者错误预期的持续时间等于或长于套利者的持筹期时，噪声交易者风险才成为套利的重要障碍 ;DSSW 模型 下面我们进入理论模型——DSSW模型 理论假设 假设投资者有风险厌恶特征且可测算两期生存的叠代模型， （Samnelson 1958） 第Ⅰ期没有消费，没有馈赠，投资者唯 一决策是在年轻时如何选择他们的资产组合 经济中包含两种支付完全相同的红利r的资产：一种是无风险资产（s），每期支付固定的实际红利收益r，这种资产的供给有完全弹 性，在两个时期，一单位的该种资产可以随时被创造出来，一单位的资产与一单位的消费品可自由转换。其无风险资产的价格水平恒为1。另一种是风险资产（u），支付同样的红利r，但不具备完全的供给弹性，在存在噪声交易者时，其价格就不可能等于将来红利的贴现值1 ;在市场上常有两类交易商:一类为噪声交易者,用n来表示，在市场参与者中所占的比例为μ;套利者用i来表示，所占有份额则为1－μ。我们认为噪声交易者风险是市场中普遍存在的现象，而不是个别金融资产所特有的（在P.Barnum的规则下，噪声交易者每分钟都在产生）。t表示两类年轻的交易者对给定风险资产u在t+ 1时，价格分布处在事前均值条件下选择的一种资产组合最大化预期效用。在t+ 1时两类年老的交易者将其持有的无风险资产转换为消费品，同时以Pt+1的价格将所持有的风险资产u卖给年轻一代，并且把他们所有的财富消费掉。 年轻的噪音交易者在时期t对风险资产预期价格的错误预期是独立同分布的正态随机变量： ;本模型研究的四个问题： 风险资产u如何定价 两类交易商在预期收益上的区别 噪声交易者能否在市场上长期存在 此模型的应用：对一些异象的解释;风险资产的定价;噪声交易商使下式最大化：对（4）式和（6）式进行求导可得两类交易者持有风险资产的数量表达式：;; 我们得到了风险资产u的最终定价公式：;两类投资者的相对预期收益报酬; 由（14）、（15）式可以求得： （16） 对上式求无条件期望得到： （17） ; “持有更多效应”（hold more effect):当 0 时，噪声交易者可以通过持有更多的风险资产来获得更多的报酬，以提高相对预期报酬。（＋） “价格压力效应”（price pressure effect):当噪声交易者对后市更加乐观时，他们会需要更多的风险资产并使资产价格上扬，从而降低了相对预期收益。（－） “高买低卖效应”即Friedman效应：因为噪声交易者的错误预期是一种随机现象，他们的投资信念越易变，越可???产生错误的