浅析定向增发定价规则的不足_王玲玲.pdf

2013年2月 法制与经济 NO.2，2013 （总第338期） FAZHIYUJINGJI 浅析定向增发定价规则的不足 王玲玲 （中国政法大学研究生院民事经济法学院，北京 100088） [摘 要]增发价格的确定是定向增发的重要环节，增发定 定”基准价格，而即使确定了基准价格，也可以通过折价率的选 价的公正与否直接决定着定向增发的成败。现行法律规定了增 择来调整发行价格。实践中，我国A股市场上定向增发的增发 发价格的确定规则，即所谓的“九折规则”，在定价基准日的确 价格普遍低于股票的内在价值，存在定价偏低的问题。 定和股价发行的折价率问题上给了上市公司很大的自由裁量 （一）在定价基准日的确定问题上存在着大股东的控制现象 权。但是，该规则存在着许多不足之处，亟需予以改进。 《实施细则》针对不同的发行对象规定了不同的定价准则， [关键词] 对于大股东和战略投资者实行董事会决议加股东会批准的方 定向增发；定价基准日；增发折价率 式来确定认购价格和定价原则，公司可以在三个时间中任选一 引言 个作为定价基准日，但由于董事会决议时间的可控性，实践中 定向增发即上市公司非公开发行股票，相当于国外证券市 上市公司基本都以此为基准日期。虽然这完全在法律的允许范 场上的私募，是2006年以来上市公司再融资的重要手段之一。 围之内，但必须看到我国当前的定向增发中从董事会决议到增 根据《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）第 发股份上市最快也要1年的时间，如此长的增发时间无疑是给 36条的规定，定向增发是指“上市公司采用非公开方式，向特 了认购者一个“不要期权费的看涨期权”，涨得够高了就行权， 定对象发行股票的行为。”增发价格的确定是定向增发的重要 反之则放弃行权。而且股价瞬息万变，这么长的时间跨度在公 环节，增发定价的公正与否直接决定着定向增发的成败。现行 司行情上涨时将给公司的大股东带来极为丰厚的利润，梁稳根 法律规定了增发价格的确定规则，即所谓的“九折规则”，在定 的成功即为典例。相反，中小股东由于其信息获取、解读与资金 价基准日的确定和股价发行的折价率问题上给了上市公司很 上的劣势，不能分享这一利益，造成了实质上的不公平。 大的自由裁量权。但是，该规则存在着许多不足之处，亟需予以 （二）通过多种手段使基准日不发生作用 改进。 在定价基准日已经确定后大股东仍然可以通过各种手段 一、定向增发的定价规则 使基准日不发生作用，如刻意隐藏利润、借口股改或并购重组 现行法律对定向增发定价规则的规定主要体现在《管理办 而漫长的停牌、释放利空消息等。以驰宏锌锗定向增发为例，该 法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细 公司于2006年4月24日公告其董事会决议，宣布向其大股东 则》）中。《管理办法》第38条规定，上市公司非公开发行股票， 云南冶金集团定向增发3500万股，按照规定，该定向增发的基 “发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的 准价应该是4月24日前20个交易日公司股票均价的90%， 百分之九十”。据此，“定价基准日”和增发折价率是决定增发价 但是驰宏锌锗却在发布该消息前的2月27日至4月24日进 格的两大要素。为进一步明确定向增发的定价规则，《实施细 行了长达两个月的股改停牌，这远远高于在其之前发布股改方 则》）第7条规定：“《管理办法》所称‘定价基准日’，是指计算发 案的公司。而进一步分析会发现，驰宏锌锗的这一行为有着很 行底价