国债期货跨期套利策略研究_李明玉.pdfVIP

期货日报/2013 年/12 月/11 日/第 004 版 理论研究 国债期货跨期套利策略研究 跨期套利有不同的策略,在操作过程中,最关键的是套利时机的选择,其正确 与否直接关系到盈利水平 李明玉 刘志龙 概念及原理 对于同一个现货标的，通常同时上市交易若干张不同到期月份的期货合约，如国债期货同时 有当季、次季、和远季三个合约，这些合约均有相同的现货标的，受相同的因素影响，通常情况 下合约价格具有较强的相关性。所以，在市场预期相对稳定的情况下，不同交割日期合约间的价 差（远季合约与当季合约价格之差）应该是稳定的。一旦价差发生异常变化，则会产生跨期套利 机会。 跨期套利是指利用出现异常价差的机会，通过对不同到期月份的国债期货合约做同时、反向 的交易，买入低估品种、卖出高估品种，待其价差回复正常时平仓获利的策略。需要说明的是， 现实中往往还存在交易成本、借贷成本、保证金成本和每日结算风险、卖方交割选择权等影响期 货价格的因素，真实的国债期货市场价格并不一定等于由持有成本模型所计算的理论价格，而是 会在一定范围内波动，这一波动范围就是国债期货合约的无套利区间。只有价格偏离了无套利区 间，套利者才会进入市场进行套利。一般情况下，各期货合约价格之间保持着一种稳定的数量关 系。因此，当国债期货价格偏离这种关系时，投资者就可以买入低估品种，卖出高估品种，待两 者的价差恢复正常后平仓，即可获得套利收益。在实际操作中，投资者还应该考利成本因素，只 有在预期套利收益大于成本时，才能进行套利操作。 在跨期套利中，投资者一般不用关注单一期货合约的涨跌，只需关注合约之间价差的变动即 可。国债期货合约的均衡无套利价格应该等于用转换因子调整之后的最便宜可交割债券的价格减 去持有成本，债券持有成本等于债券利息收入与购买债券的短期融资利息成本的差额。债券利息 收入一般都是固定的，因此短期融资利息成本即市场短期利率是影响债券持有成本的主要因素。 短期利率水平的改变会导致最便宜可交割债券持有成本的改变，进而影响不同国债期货合约间的 价差。投资者可以根据市场短期利率，以及由此决定的最便宜可交割债券的持有成本的可能变动 方向进行跨期套利。 根据套利所使用的国债期货合约的期限种类，可以将跨期套利策略划分为如下两类。第一类 是买入套利或者卖出套利：使用其中任意两种不同期限的合约进行的跨期套利；第二类是蝶式套 利：使用其中任意三种不同期限的合约进行的跨期套利。以上套利策略的原理相同，都是在价差 发生异常变化时，买入相对低估的合约，同时卖出等量相对高估的合约，待价差恢复正常时平仓 获利。此外，当市场趋势明显时，还可以采取牛市套利和熊市套利策略。 操作流程 国债期货跨期套利的前提是不同合约间价差出现异常。在实际操作中，策略的关键在于对套 利时机的研判。这不仅需要对不同合约价差规律进行研究，同时还需要对宏观经济、现货市场等 影响国债期货走势的因素进行分析。具体操作流程如下： 研究国债期货合约价差规律 对国债期货合约价差规律进行充分的分析研究是进行跨期套利的基础。一方面要研究价差在 不同市况下的变化规律；另一方面要结合价差变化规律识别异常价差。宏观经济运行情况和债券 第 1 页 共 5 页 市场走势的预期是影响国债期货市场不同合约需求情况的重要因素，也是不同合约间价差走势方 向变化的根源。因此，投资者在应用跨期套利策略前，尤其是应用牛市/熊市跨期套利策略前，还 须对宏观经济运行情况和债券市场走势进行判断。 估算跨期套利的无套利区间上下界 由于存在套利成本，只有当异常价差带来的潜在收益足够覆盖成本时，套利交易才可行。以 买入/卖出套利为例，套利成本的存在导致卖出套利的合理价差上移，买入套利的合理价差下移， 形成一个区间，即无套利区间。在无套利区间内套利会导致亏损。只有当实际价差高于区间上界 时，卖出套利才能获利。反之，当实际价差低于区间下界时，买入套利才能获利。因此，确定无 套利区间的边界是套利决策的关键。 当实际价差越过无套利区间时，产生套利机会，如图 1 所示。 按照“买入套利收入（价差收入）-买入套利成本（包括交易成本、冲击成本、资金成本等） =0 ”的思路来计算买入套利的盈亏平衡