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从美国金融昨天看中国金融明天次贷危机发生后，有人认为美国人天生爱借贷透支超前消费。这样的观点并不正确。只有穿越纷繁复杂的事实，还原美国金融的拼图，才能找到中国未来的发展路径 次贷危机让全球三大经济体都陷入了泥潭。美国作为危机的发源地，其数十倍于GDP的衍生品交易额、金融机构惊人的高杠杆、严重透支未来的借贷消费习惯，都成为众矢之的。实际上，次贷这一金融产品在上世纪60年代就已出现，为何现在爆发？雷曼兄弟十年前就高杠杆运作，为何2008年拖累投行业出现整体性崩溃？看来，要分析这些问题，有必要回到历史，穿越纷繁复杂的事实，还原美国金融的拼图，从而找到中国未来的发展路径。在中欧陆家嘴金融家沙龙上，耶鲁大学金融学终生教授陈志武与大家分享他的研究成果。 CDS与200年前期货市场惊人相似 当我们穿越世纪的喧嚣，回到200多年前的美国，那是一个宁静的农业社会。在1800年，美国95%的人口在农场，整个美国只有2800万美元在社会中流通。由于交通不便，美国跨地区之间的贸易也十分有限，美国人过着自给自足的生活。中西部的农民和美国东海岸、欧洲加工厂之间的贸易量非常少，农产品的价格风险也很小。美国农场主不需要期货等金融产品来规避风险。 直到1845年，美国第一条伊利运河以及中西部铁路网相继形成，使中西部的州和东部州的贸易额大大的提升。这从根本上改变了中间商特别是农场主对农产品价格风险的控制能力。在这一背景下，1848年，一系列期货交易所成立，玉米、棉花等远期合同开始出现，买卖双方通过柜台交易完成。而今天的芝加哥期货是规范的、标准化的合约，可以随时买卖，不用签任何直接合同。 在1848年到1884年的36年中，尽管远期合同和后来的期货合同可以在不同期货交易所进行交易，但一直没有一家中央结算公司帮助交易者平仓多空头寸。因此，当一家客户同时买卖同一标的，并不能直接平仓，而是必须把每一笔交易记录下来，分头买一遍、卖一遍。这一模式加大了风险管理的难度，监管变得十分困难，人们不知道交易总额，也不知道总共有多少玉米被卖空，一切都是不透明的。这一情形，与次贷中的CDS（信用违约掉期）市场如出一辙。 这一情形直到1926年，所有期货必须经过中央清算公司登记结算，混乱的期货市场才变得清晰、透明起来，并为后来期货市场的深化发展奠定了基础。 当我们把视线投向今天的CDS市场，在2008年9月份雷曼兄弟倒闭后，没人知道CDS市场的规模有多大。因为在美国，买卖双方的交易价格、数量都属于商业秘密。期货发展的历史给出了答案，美国已经形成了共识性的改革措施，即在CDS市场建立中央清算公司，由这个中央清算公司负责所有CDS交易的系统性结算，这比单纯号召政府介入监管来的更有效率。 美国期货的发展史表明，美国金融产品的创新都有其内在需求。金融创新本无错，但关键是要合理引导、适当监管。金融史也在一遍遍重复上演，只要找到规律，就可以迎刃而解。 美国人不是天生爱借钱消费 就如同中国人天生爱储蓄，美国人天生爱消费，而且是不负责任、不顾后果地超前消费、透支消费。统计显示，2008年美国家庭的负债率已经达到136%。然而，出人意料的是，美国在19世纪末之前，几乎所有人都反对借钱消费。 陈志武分析说，18世纪中后期开始的工业革命后，缝纫机成为第一个试图进入美国家庭的工业产品。生产缝纫机的工厂制定了一个又一个宏伟的计划，他们希望缝纫机成为每一个家庭都拥有的“大件”。然而，美梦却遭遇现实的尴尬。一台缝纫机需要60-70美元，而当时一个家庭的年收入才300美元。这相当于要花费1/4的年收入。虽然缝纫机可以把做一件衣服的时间从2天缩短为2小时，但销售员没法说服家里的丈夫给太太购买缝纫机。 1856年，I.M.Singer公司的Edward Clark提出了全新的方法，客户可以在第一天首付5美元，然后每周付1美元，直到付完为止。这就是分期付款的雏形。20年后，到1876年时，这家公司销售了26万台缝纫机，其销售量超过所有其他缝纫机公司的总和。小小一个金融创新，让每个家庭不必等到存好了足够的钱才能买缝纫机，而且极大地加速了整个产业的发展，美国工业革命开始大踏步前进。 这之后，分期付款的绝招被迅速复制。钢琴公司推出了分期付款，电冰箱、吸尘器厂商步履后尘，打出“每周3分钱，电动吸尘器到面前”的诱人广告。此外，还有汽车公司，通用汽车的产品很昂贵，但它们推出了分期付款，立刻受到欢迎。同一时期，有人向福特提议创办一家汽车按揭贷款公司，可福特坚决拒绝。结果，通用汽车的市场份额逐渐超越了物美价廉的福特汽车。金融工具的力量，已经开始显现。 消费信贷市场的出现和发展，跟整个美国的广告文化和消费文化同步发展。在金融工具的支持下，美国家庭掀起了购