信用衍生产品、合成CDOs及信用风险转移探析.doc

信用衍生产品、合成CDOs及信用风险转移探析客户违约会给银行带来严重的信用风险并将危及其正常的清偿能力。出售贷款是规避信用风险最直接的手段，但会给借贷关系带来一定的不利影响，因而银行更多地采取信用风险转移的方式。与信用保险、银行担保等较早出现的信用风险转移方式相比，信用衍生产品和合成CDOs(Synthetic CollateralizedDebt Obligations)在近年来在信用风险转移市场得到了快速发展。信用衍生产品可以避免出售贷款所带来的不足，同时将信用风险转移出去；另外，随着证券化的发展，合成CDOs的产生可以使银行在不发生实际的贷款交易的前提下转移信用风险。本文主要讨论了三种基本的信用衍生产品以及合成CDOs的交易结构，并在此基础上对信用风险转移作了简短评价。 一、信用衍生产品及合成CDOs 信用衍生产品是一种从基础信用工具衍生而来的场外双边合同，它将基础信用工具的信用风险从市场风险等其他风险中分离出并为寻求信用风险保护方提供将信用风险转移到投资者的转移机制。信用衍生产品的基本交易结构包括信用违约互换、总收益互换和信用联结票据。 (一)信用违约互换(CreditDefault Swaps，CDS) 信用违约互换(如图1所示)是指合约双方就特定参照资产的信用状况达成协议，信用风险转出者将自己持有的信用风险转移给信用风险接受者，并向信用风险接受者定期支付一定的费用，如果在合约期间对应的参照资产发生了破产、违约或信用评级降低等信用事件，则信用风险接受者向信用风险转出者支付一定的金额，作为对其损失的补偿。在发生信用事件时，通常可以依事前商定的固定金额支付、按现值与市值的差额支付或者使用参照资产进行实体交割作为补偿。CDS像一种保险合约但不是保险合约，它们之间最大的区别在于CDS很容易进行买卖，而保险合约没有交易市场。信用违约互换结构较为简单，在目前的信用衍生产品市场中市场份额最大。 (二)总收益互换(Total Return Swap，TRS) 总收益互换(如图2所示)是指信用风险转出者将参照资产的总收益(也即合约期间内的现金流)支付给信用保护提供者，信用保护提供者向信用风险转出者支付浮动利率，一般为LIBOR加一个价差。合约到期时，如果参照资产贬值，则信用保护提供者向信用风险转出者支付赔偿，否则信用风险转出者向保护提供者支付价值升水。如果在合约期间参照资产发生了信用事件，则信用保护提供者向信用风险转出者进行偿付，偿付价值等于参照资产初始价值与残值的差额。在总收益互换交易中，总收益付出方(信用风险转出)不需要在公开市场上出售资产就成功的剥离了所有的经济风险和信用风险，并得到了LIBOR加价差；而另一方面，总收益的接受方(信用风险接受者)不必在公开市场上购买就赢得了该项资产的经济利益。 (三)信用联结票据(Credit-Linked Notes，CLNs) 信用联结票据(如图3所示)是一种组合工具，是由传统的债券工具内嵌信用衍生产品而成。银行自己发行与某参照资产相对应的票据，并向信用联结票据的购买者支付一定的利息。如果在合约期间信用联结票据的参照资产发生了信用事件，信用联结票据的购买者就要承担相应的损失。在信用联结票据交易中，风险转出者通过发行票据取得了现金，获得了信用保护，而且不需要承担交易对手的信用风险。 (四)合成CDOs(synthetic Collateralized DebtObligations) 随着信用衍生产品特别是信用违约互换的发展，在1997年产生了第一个合成CDOs。在合成CDOs(如图4所示)中，信用风险转出(发起人)通过信用违约互换合约将资产组合的信用风险转移给了SPV，但发起人仍是这些资产的实际控制人。SPV向投资者发行信用联结票据(cLN)，发行CLN的收入用于购买另一组低风险债券作为抵押资产(collateral)，其本息收入用于支付给投资人、或是当参照资产发生信用违约时，支付给信用保护买方。投资者购买SPV发行的信用联结票据，实际上是向发起人出售对参照资产组合的信用保障。 二、信用衍生产品和合成CDOs的评价 信用衍生产品和合成CD0s迎合了投资者和银行的需要，给它们带来了很多的好处。对于银行来说，信用衍生产品和合成CDOs是一种新的更加灵活的工具，银行可将其用来管理自身的和第三方的信用风险。而且，信用衍生产品和合成CDOs交易不一定要发行证券，具有将再融资和信用风险转移相互分离的特性，所以深受那些能够取得其他低成本融资渠道且只要求转移信用风险的银行的欢迎。再者，与传统的贷款销售或者现金流证券化相比，信用衍生产品和合成CDOs仅仅转移了信用风险，因而从信用风险转移本质上来说，它们能提供更大的弹性。第四，信用衍生