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不一样的中国故事 ─人民币升值和产业升级 2005年启动的人民币汇率制度改革令全球经济激动，如今投资人分外关注人民币升值动向，许多的热点问题，如流动性泛滥、地产升值、货币政策抉择以及新兴市场投资回报都和人民币汇率问题有关联，我们一直在思考，人民币升值如何影响资本市场？中国人民币升值故事会是什么?我们认为，人民币的升值路径不仅是渐进的，而且是非线性的。中国资产价格的涨幅受制于宏观调控。中国经济不会因升值而走入泡沫经济。 从实体经济的影响角度来看人民币升值的影响更具有长期性和前瞻性。本币升值时，对微观企业而言，会导致企业资产负债的变化，成本收益的变化，进而影响企业价值和公司战略，公司战略的调整导致产业升级和变迁。 借鉴亚洲企业的产业升级历程，人民币升值将促使我国企业用产业国际化的思路来拓展利润空间，利用升值后相对廉价的国际资源，自主创新，寻求向产业链上下游延伸，注重技术研发，品牌质量以及市场销售，建立具有国际竞争力的跨国企业。 中国经济发展不均衡，二元经济本身就有大的空间来实现产业转移。向西部迁移对于一些劳动力密集程度比较高的企业利于其降低成本和开拓市场。实现传统产业和高新技术产业的互动和平衡。优先发展的部门和地区必须在发展到一定程度后反哺其它部门，才能保证经济的平衡发展。促进国家税收和就业。 我们看好资本运营行业和地产的人民币升值带来的资产价格的溢价效应，但中国的资产溢价有自己的特性。而从实体经济角度，我们从升值背景下产业承接、产业升级和产业转移三个方向的影响找出受益行业。1、中国会否重蹈日元升值覆辙？ 1.1 日元升值历史 提及人民币升值的种种，就无法回避日元升值的历史。1985年9月，发达国家5国（即G5 国，包括美国、日本、西德、英国和法国）财长和中央银行行长在纽约的广场饭店签署协议，一致同意通过国际“协作干预”，稳步有序推动日元、马克等非美元货币对美元升值。这次会议签署的协议，史称“广场协议”。协议签订后，各主要国家的中央银行开始实行大规模的“协作干预”，日本在外汇市场大量抛售美元，使日元汇率一路上扬，加之1986年初世界石油价格意外下降，这个对于日本经济的利好消息更加刺激了日元大幅升值的预期，于是日元开始飙升。1986年5月，美元对日元汇率击破160日元大关，比“广场协议”前下降了近40%。日元的持续升值状态一直延续到1989年底才有所缓和，在短短的5年中，日元累计升值47%，年均升值9.4% ，而同期表现更为‘精彩’的是股市和地产价格的暴涨，日经225指数在5年的时间涨幅达到391.4%，年均涨幅达78%；地产指数也表现疯狂，累计涨幅达126%，年平均涨幅达25%，股市和地产的飞涨带来的极度的财富效应，使日本经济达到虚拟繁荣的顶峰。 表1 日元汇率、股市以及地产的涨幅 1985—1990 涨幅 年平均 JPY/USD 47%（251—132 ） 9.4% 日经225 391.4%（6910.73—33955.14） 78% 地产指数 126%（65.19-147.8） 25% 1 日经指数、日本地产指数和日元汇率走势 数据来源：CEIC，东方证券研究所 日元的升值和其自身经济的长期快速发展以及外部经济环境的变化分不开，二战之后，日本就确立的‘赶超型经济’的发展计划，以‘经济发展至上’为纲要，将经济发展作为首要目标。而此时的美国也因为冷战需要，积极扶持日本经济的发展，在美国技术以及财力方面的有效支持下，日本经济迅速发展。1968年，日本经济就已经远超过多数西方发达资本主义国家，GDP位居世界第二位，至1985年，日本就已经成为全球最大的债权国，对外净资产达到1298亿美元。日本经济的繁荣景气与美国经济的负重前行形成了鲜明的对比，而汇率作为两国相对国际竞争力的首要综合指标就面临调整地压力。当日元开始面临内外交加的双重压力，处于繁荣盛事的日本极度恐惧升值可能带来的紧缩效应，而日元在广场协议确实产生了较大的负面效应。“广场协议”后日元大幅升值对日本经济的负面影响在1986年立刻显现出来。1986年4-6月，日本的名义经济增长率和实际经济增长率分别为4.9%和2.2%，同I比分别下降了1.7和2.7个百分点。在进出口方面，虽然由于进口也因经济下滑出现较大幅度减少而仍然在经常项目上仍然保持顺差，但出口急速跌落，1986年4-6月，日本的名义出口额和实际出口额同比减少了19.8%和7.8%。另外，日元的升值初期也极大地损害了微观企业的经济效益，除了电力、煤气、水务等公用事业行业受到正面影响外，打击最大的是与出口相关的企业，特别是矿业和制造业。1986年，采矿业和制造业的企业破产数为3721家，