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海外上市对资本成本形成及作用影响摘要：本文梳理了海外上市融资下资本成本的形成和作用机制，对海外上市融资之于资本成本影响机制中的重点环节进行了剖析。文章认为，我国企业海外上市融资借助于海外成熟资本市场的约束，可以改善公司治理结构、提高信息披露水平、降低投资人对公司的风险补偿要求、促进股票的合理定价，从而有利于降低公司资本成本和股东财富最大化目标的实现。 关键词：海外上市；资本成本；机制分析 中图分类号：F23　文献标识码：A　文章编号：1006－1096(2009)05－0088－04　收稿日期：2009－04－01 海外融资的一个重要特点在于，充分利用资本在国际范围内流动性的性质，在全球经济一体化的进程中，发挥国际资本市场的资源配置作用。早期海外融资的主要形式是银行贷款，但由于银行贷款难以转让且贷款期限短，因此股票融资和债券融资得以迅速发展。随着1995年7月“世界贸易组织”各成员国达成了《金融服务协议》，各种政策的松动使得资本市场上的跨国发行和跨国交易获得了快速发展。同时，在此阶段，发展中国家和新兴市场的资本市场也获得了长足的进步。因此，在保持原有的海外融资渠道的同时，积极地进入国际金融市场，通过各种途径实现海外上市融资，成为我国企业的必然选择。 根据《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率”，1958年Modigliani和Miller将公司的平均资本成本与公司的市场价值、权益资本成本与基于股东财富最大化目标的股票的市场价格完美地结合起来，也以此标志了现代理财学的开端。自此，众多学者从不同的角度、在不同的情况下对资本成本的影响因素进行研究，海外上市对资本成本的影响是近年来伴随着资本成本的研究拓展而被学术界关注的热点问题之一。 一、国内外研究综述 在西方涉及海外上市融资的相关研究中，海外上市融资的动机及海外上市对企业资本成本的影响受到普遍关注，其中代表性的观点主要是市场分割假说和公司治理结构理论。 市场分割假说认为，全球证券市场事实上处于分割状态，不同国家之间既存在着股票投资限制、市场之间的物理差异等客观因素的差异，也存在着信息不对称、流动性、投资者偏好等主观因素的差异，因此造成企业风险溢价的不同(stulz，1981)。海外上市可以消除投资壁垒和市场分割的负面效应，从而达到分散风险、降低风险溢价和降低资本成本的目的。Karolyi(1998)、Mittoo(1992)、Baneel et al(2001)、Fanto和Karmel(1997)、Chowdhry和Nanda(1991)、Eun和Sabherwa(2003)等是市场分割假说的主要代表。与市场分割假设不同的是，公司治理理论基于管理者与投资者信息不对称及代理冲突的角度，认为资本成本受到市场分割壁垒的影响其实很小，而受到信息披露要求、小股东保护法律等公司治理方面的影响较大。企业借助于海外上市对公司治理结构的提高和完善，将有助于降低资本成本。Karolyi和Stulz(1996)、Coffee(2002)、Bekaert和Harvey(2000)、Lins，Striekland和Zenner(2005)和La Porta et al(i997。1999)均对此进行了深入的研究。 在国内，基于西方市场分割假说及公司治理结构理论，众多的研究一方面集中在我国企业交叉上市的风险分散和溢出效应(王景，2007)、价格差异(秦宛顺等，2000；田素华，2002)等海外上市对公司的影响方面的实证检验；另一方面，则是停留在资金和制度供需选择的层面进行分析，认为是特殊的制度背景(如市场准入限制等)造成了融资瓶颈，企业因融资需求受到约束而赴境外上市，同时也认为企业往往会因为境外严格规范的资本市场，出于改善治理结构、转变经营理念、树立股东财富最大化目标的考虑而选择海外上市(易宪容等，2006)。吴辉(2002)认为，中国企业海外上市的目的之一是改制。易宪容等(2006)认为，国内企业之所以前赴后继海外上市，是出于企业自身利益最大化的市场选择，也是国内资本市场缺陷下的现实选择。因此，他们认为，企业上市是资金和制度供需双方自由选择的过程。陈国进等(2007)以2000～2003年间在香港上市的H股公司为样本检验了海外上市对公司融资约束的影响后发现，香港证券市场更严格的信息披露以及更完善的投资者法律保护，有利于缓解上市公司与投资者之间的信息不对称，减少内外部融资成本的差异，放松公司的融资约束。 综合国内外的研究，资本成本是海外上市融资需要重点考虑的因素之一。市场分割假说和公司治理结构理论分别从风险分散及治理结构改善的角度