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管理者过度自信对企业财务决策影响【摘要】 企业财务决策历来是财务理论研究关注的重点。新兴的行为公司财务理论从“非完全理性人”假设出发，重点研究管理者过度自信对企业财务决策的影响，能够合理解释许多决策中的异常行为，为企业财务决策研究提供了全新的视角。文章较系统地梳理了管理者过度自信对投资、并购和融资这三种企业财务决策影响的最新国外研究成果，以期为该领域的深入研究进行理论铺垫，并为更好地理解企业财务决策行为、完善财务决策及治理机制提供借鉴。 【关键词】企业财务决策 行为公司财务理论 管理者 过度自信 一、引言 20世纪50年代以来，对企业财务决策行为的研究大多建立在以“理性经济人”假设为核心的传统公司财务理论基础之上。然而，这一经典理论并不能很好地解释“过度投资”、“频繁并购”等现实中经常出现的异常决策行为。随着Kahneman和Tversky等人的现代决策心理学研究在20世纪70年代以来不断取得重大进展，一些学者对“理性经济人”假设进行了修正，提出了“非完全理性人”假设，即现实中的决策行为人不都是完全意义上的理性人，他们的决策行为不仅受到经济利益的驱动，而且容易受到主观心理因素的影响，同时还可能受到来自外部环境的不确定性干扰。行为公司财务理论是将“非完全理性人”假设应用于公司财务研究所产生的重要成果，认为企业管理者和资本市场的参与者都是非完全理性的，能够对企业的异常决策行为做出较为合理的解释。 心理学研究表明，人群中相当部分的个体是自我中心性的，总是对自己的知识和能力、判断和决策及掌握的信息过度自信，高估自己成功的概率和私人信息的准确性。可以说，过度自信几乎是人类最根深蒂固的心理特征之一。而一般来说，企业管理者的过度自信程度要强于其他人。对于这一现象，许多学者，如Langer、Weinstein、Gervais和Odean等从多个角度给出了合理的心理学解释。具体地可将这些解释概括为如下几个方面：企业的经营过程是非常复杂的，要求管理者在非常不确定的情况下对企业现金流进行预测和规划，而通常人们在面对较难解决的问题时会更容易产生过度自信；人们普遍存在控制幻觉，即人们相信事情在他们可以控制时会更加过度自信，而企业经营活动大多数都在管理者的控制之中；人们在面对与自身利益高度相关的事件时也容易过度自信，企业管理者的个人利益与企业利益紧密相连，这使得他们对自己经营企业所做的决策更容易过度自信。 因此，行为公司财务研究重点关注管理者过度自信对企业财务决策的影响。本文试图对该领域的重要研究成果进行系统的梳理，以期为更深入的研究进行理论铺垫，并为更好地理解企业的财务决策行为、完善企业的财务决策及治理机制提供借鉴。企业财务决策包括投资决策、并购决策和融资决策三个主要方面，本文的成果梳理将针对管理者过度自信对上述三个方面的影响分别展开。 二、管理者过度自信与企业投资决策 管理者过度自信可能从投资机会和自由现金流的使用两个方面来影响企业投资行为。Shefrin（2001）认为，公司的管理决策者存在着过度自信等认知偏差，持有公司股票、成为公司股东等激励相容设计也不能阻止其犯这类认知偏差错误。过度自信的管理者容易低估投资项目收益的波动和风险，选择风险高的项目甚至净现值实际上为负的项目，而且可能采用比较激进的财务政策，即以债务融资支持投资，在增加财务杠杆的同时采取消极的风险管理措施，这无疑增加了公司陷入财务危机的可能性。Heaton（2002）指出，一方面，过度乐观情绪使得管理者觉得资本市场低估了本公司股票，公司进行外部融资的成本较高，而倾向于内部融资，认为内部的自由现金流对公司有利。于是，当公司面临较好的投资机会而管理者认为外部融资成本较高时，内部现金流的相对短缺就可能造成投资不足。另一方面，过度乐观使得管理者对现金流的预测产生系统性的向上偏差并高估公司的投资机会，因而当面临实际净现值为负的投资项目时，过度乐观的管理者可能高估其盈利前景，仍然使用自由现金流进行投资，从而引发过度投资。 管理者过度自信对企业投资可能产生的上述影响已经得到了实证研究的证实。Malmendier和Tate（2005）使用公司管理者放弃执行到期期权或在公司股价高涨时不执行期权作为管理者过度自信的度量，选取了美国公司1980-1994年的数据进行研究，发现管理者的过度自信程度与公司的投资现金流敏感性成正比，二者的相关性在受到融资约束的公司中表现更为明显。Glaser、Schafers和Weber（2008）认为公司的投资决策并不是由管理者独自决定的，但仍发现他们的过度自信对公司的投资现金流敏感性有正向影响，这一情况在融资约束严重的公司中表现得尤为明显，并对公司价值产生不利影响。该研究还发现与单纯的管理者乐观程度相比，所有内部人的乐观程度对