下偏风险框架下动态资产配置策略的绩效分析：来自中国基金的证据.pdfVIP

下 偏 风 险 框 架 下 动 态 资 产 配 置 策 略 的 绩 效 分 析 ：来 自 中 国 基 金 的 证 据 邢天才 (东北财经大学 应用金融研究中心，辽宁 大连 116025) [摘 要]本文在以下偏风险作为风险衡量指标的框架下，采用Sortino比率对三种动态资产配置 策略(买入并持有策略、恒定混合策略和恒定比例投资组合保险策略)在我国证券市场的应用绩效 进行分析。我们的结果显示，在全样本区间内，买入并持有策略优于恒定混合策略和恒定比例保 险策略，基金的投资风格 (极端积极型、积极型和保守型)不影响其结果，动态资产配置策略的绩效 与具体的市场环境有关。 [关键词]动态资产配置策略；下偏风险；Sortino比率 中图分类号：F830．91 文献标识码 ：A 文章编号：1008-4096(2008)06-0003-．06 一 、 引 言 我国基金业规范化发展的时间较晚。1998年，我国正式发行了第一只封闭式基金，而到2001年 我国第一只开放式基金才成立发行。但是，伴随着我国资本市场的发展壮大，近几年我国基金业也得 到了较为迅速的发展，截至2007年6月30日，根据相关数据统计，我国共有56家基金管理公司， 同一契约 F分级基金合并计算后共发行了323只基金。然而，这 323只基金持有的A股总市值达到 1．2916万亿元，约占同期A股市值的23％ (周宏、贾宝丽、郑焰，2007)。值得指出的是，2007年 我国基金市场发展相当迅速，也受到投资者的睛睐。 虽然我国基金的发展速度较快，但是基金的管理水平还仅处于初级阶段。从我国基金设立开始的 一 段时间，基金投资收益主要来 自一级市场认购新股的价差收益；另一部分收益来 自证券投资。证券 投资主要采用技术分析方式，而没有采用组合投资理论进行资产配置，没有考虑分散风险。2000年 以后，我国监管部门取消基金认购新股的配售特权，加之我国经历了5年的熊市，基金缺少规避风险 的资产配置组合，这些都导致基金收益率出现明显下降。2006年之前，基金的收益率较低，都在 20％以下。甚至在熊市中，我国基金出现了 “抱团取暖”的现象，即多家基金共同投资少数股票， 以保证净值的稳定不变。 我国从2005年底开始股市出现了大幅上涨，这也导致了目前 (截至2007年6月底)全部基金类 别中股票类型基金较多，共有 134只 (全部基金共有385只)；同时，平衡型基金中股票的投资比例 普遍较高。在这些基金中，基金重仓股集中的现象比较突出，很多基金对股票类资产的配置以及个股 选择比较趋同。根据2007年基金中报，基金重仓股共有 334只，而我国沪深两市 A股共有 1436只， 基金配置的股票数量仅占全部股票的23．26％。 基于上述认识，部分研究者开始探讨资产配置在我国证券市场中的应用问题。吴世农、陈斌 (1999)在对度量风险的不同方法 (方差、下偏风险和VaR)及其相应的资产配置模型 (马克维兹模 型、哈洛模型和Vail模型)进行理论研究和比较总结的基础上，用我国证券市场股票和国债的有关 收稿 日期：20084)9—25 作者简介：邢天以(‘1961一)，男，Lj【东青岛人，教授 ，博士生导师，研究方向为资本市场理论与应片j。 3 数据，分别对方差一马克维兹模型、下偏风险一哈洛模型和VaR模型在我国证券市场的应用效率进 行了比较分析。 对于中国基金资产配置效率问题，钟卫东 (2006)通过对中国封闭式基金的收益进行 IK分解， 将其分解为政策收益和积极操作收益，分析了中国基金资产配置政策对基金表现的决定作用。他的经 验分析结果显示，各封闭基金的资产配置政策对其总收益表现平均有50％的决定作用，但是资产配 置政策的差异只能解释 12．5％的基金间的收益差异。赵宏宇 (2006)的经验研究也发现，总体来说 封闭式基金配置政策差异不大，开放式基金资产配置政策差异相对较大。由此，他认为封闭式基金一 般都执行长期的资产配置策略，而开放式基金更加致力于短期的资产配置策略。 在动态资产配置策略的绩效方面，曾令波 (2003)采用标准差度量风险，基于Sharpe比率判断 绩效的方法，分