互换合约标准化路径研究.PDFVIP

FINANCIAL DERIVATIVES 金融衍生品 互换合约标准化路径研究 Research on Swap Standardization 石松 （上海期货与衍生品研究院，上海期货交易所博士后科研工作站，上海 200122） 摘要： 目前，国内外对互换合约进行标准化的模式主要有三种：ISDA 主协议制度、掉期期货 模式和可清算互换合约模式。其 中，ISDA 主协议实际上只是一种加入了标准化因素的非标准 化合约。掉期期货模式通过某种手段将原来的互换合约转化为场内期货合约，该模式使得投资 者既可以获得场外互换的收益，也可以享受场内交易的便利性。可清算互换合约模式下，交易 所通过设计可清算互换合约，实现了场外互换合约和标准化互换合约之间的转化，同时使得投 资者可以进行中央对手方清算，降低了买卖双方面临的信用风险。 关键字：互换合约标准化 ISDA 主协议 掉期期货模式 可清算互换模式 互换（Swap），在国内经常被翻译为掉期， 化、高度定制化等特点。在互换市场发展的初期， 是指两个或两个以上的当事人约定在未来的特 互换合约由于其灵活性，吸引到了大量的投资 定时间交换一系列现金流的衍生工具。目前， 者，规模迅速扩大。但是同样因为其高度定制 市场上的互换类型包括利率互换、货币互换、 化，市场上很难找到完全相同的两个互换合约， 商品互换、股权互换、信用互换、外汇掉期等。 所以互换合约的流动性较低，对手方风险也较 互换合约的推出，是为了满足交易双方的 大。再加上监管的缺失，容易导致风险性事件 特定风险管理需求，所以互换合约具有非标准 的发生，比如 2008 年的全球金融危机，很大程 16 + 期货与金融衍生品 2017 年 5 月 · 总第九十五期 度上就是场外衍生品市场的风险不透明造成的。 一、ISDA 主协议制度 2008 年金融危机爆发后，国际上对场外衍生品， 以互换合约为代表的场外衍生品发展初期， 尤其是互换的监管变得更加严格，要求对场外 主要是依靠非标准化双边清算模式来对合约的 衍生品进行中央对手方清算，从而降低场外衍 交易双方进行清算。在这种模式下，交易者仅 生品的信用风险。此后，互换合约的标准化成 依靠各自的信用或者第三方信用来作为履约担 为了市场发展的趋势。 保，因此交易双方都面临着对方的违约风险。 从互换合约的发展历程来看，最早对互换 一方面，合约的高度定制化增加了买卖双方的 进行标准化的机构是国际掉期与衍生工具协会 交易时间和交易成本，另一方面，合约的定制 （International Swaps and Derivatives Association， 条款也使得合约难以被其他对手方交易，合约 ISDA），ISDA 推 出 的 ISDA 主 协 议 将 互 换 合 持有者较难提前退出。随着合约数量的不断增 约的一些可标准化内容进行标准化处理，但是 加，整个市场的违约连锁风险不断累积，一个 ISDA 主协议仍然允许投资者对互换的部分条款 对手方发生违约，可能导致整个场外衍生品市 进行定制，因此 ISDA 主协议制度下的互换合约 场陷入危机。 只是一个半标准化的互换合约。2009 年 G20 峰 20 世纪 80 年代，场外衍生品市场的规模， 会要求各国监管机构推进场外衍生品的标准化 尤其是互换市场的规模飞速发展，市场上的信 后，国际上主流交易所便开始研究和推出标准 用风险也迅速扩大，场外市场