整体上市板块上市分拆上市 子公司上市、集团公司不上市，这是 .PDFVIP

整体上市？板块上市？分拆上市？ 子公司上市、集团公司不上市，这是我国资本市场历史形成的特殊现象，近几年， 随着股权分置改革的完成，国内资本市场掀起了一股整体上市的热潮，但整体上市在今 天的中国究竟是否是最佳的选择？北控等一批窗口企业的案例向我们证明，现阶段我国 业务庞杂的集团公司整体上市并不是一个明智的选择，群组上市+分拆融资可能是更优 的选择。 整体上市之惑 其实整体上市并不是今天的产物，在历史上我们也有很多整体上市的企业，如北控、 粤海、上实、深圳控股等，这些地方性窗口企业曾一度将地方资源中最优秀的部分打包 上市，但结果并不理想。以北控为例，1997 年北控作为首只中国 “窗口红筹公司”，以 北京市八项优质资产组合登陆香港交易所。上市后，北控确立了基建、消费品、旅游零 售、高科技四大业务板块，并在 1997 年到 2001 年期间进行了大量的并购活动，除了基 建板块的首都机场高速、深圳石观高速和一间自来水厂外，在消费品板块以燕京啤酒为 旗舰，拓展了葡萄酒、乳业和其他食品加工产业，在旅游零售板块则收编了王府井百货、 长城饭店、建国饭店、假日酒店、八达岭旅游、龙庆峡旅游等资产，而高科技板块更是 囊括了国际交换系统业务 （与西门子合资）、智能卡、全球定位系统、磁悬浮列车、生 化工程、地热系统等多项业务。上市后，北控的股价曾一度从 12.48 元的发行价冲到 60 元，但好景不长，从 1997 年到 2003 年，股价一路下跌，最低时股价只有 6 港元，较发 行价还低 50%，市值也从最高时的 300 多亿港元跌到 30 亿港元，缩水 10倍。究其原因， 就是北控旗下纷繁的业务间出现了严重的现金流冲突： 尽管公司的水务、啤酒、高速、零售等业务均能够产生正现金流，但其多元化进入 的房地产、高科技和乳业等行业却是典型的负现金流业务。其中，地产行业由于重资产、 慢周转特性，每家上市公司每年平均要追加 1.7 亿资金，大型地产商的资金缺口更大， 每年融资前的现金流达到负的十几亿元，甚至几十亿元；乳品行业也由于竞争日趋激烈， 逐步由正现金流行业转为负现金流行业，平均每家上市公司每年在融资前的现金流为 -4000 万元；至于高科技产业，由于行业成熟度低，处于负现金流的投入阶段。这些业 务本应该借助外部资本市场力量来推动成长，但北控却将其长期置于集团内部，结果是 负现金流业务消耗了啤酒、零售、旅馆等竞争性产业的正现金流，使正现金流业务也因 投入不足而严重萎缩，最终拖累集团整体业绩表现。 为了让这家北京市的窗口企业重获新生，2006 年北京市政府将燃气集团的资产置换 入北控股份，同时，将竞争性产业逐步分拆：集团先是将燕京啤酒分拆上市，后又在 2003 年将三元乳业分拆上市，并在 2004 年进一步出让了三元食品 55%的控股权，出让了西 式食品 95%股权；在零售方面于 2001 年将王府井集团与香港新鸿基集团旗下的东安集 团合并重组，并于 2006 年将王府井集团资产全面转让给了北控集团；在旅游方面，先 是将建国饭店、八达岭旅游及北京龙庆峡旅游注入了与和记黄埔及首都旅游集团共同组 成的北京旅游发展有限公司，然后减持了八达岭旅游 75%的股权，未来龙庆峡旅游也将 待机出售；在高科技业务方面北控于 2004 年出售了与西门子合资的国际交换系统公司 股权，并将旗下北京发展公司分拆在香港创业板上市，2006 年 12 月北京发展增发后， 已由北控的附属公司降为联营公司。 将所有竞争性产业分拆、剥离后，北控开始专心从事公用事业及基建方面的垄断性 业务，这些业务都具有稳定现金流的共同特性。 除了北控，遇到同样问题的还有深圳控股，集团将房地产、高速路、港口、电力、 运输服务、有线电视、信息网络、建材和其他工业制造企业都打包整体上市。但庞杂的 业务并没有给集团带来好处，集团的资讯科技和运输业务一直处于微利状态，制造业时 有亏损，其他业务 （包括建筑等）则长期处于亏损状态，这些亏损或微利的业务占据了 集团总资产额的 40% 以上，从而拉低了集团整体的净资产回报率；而房地产业务的发展 则占用了大量金融资源，使净负债资本比上升到 70% 以上。2003 年以后公司开始逐步 剥离制造业和高科技资产，2006 年更明确提出了聚焦房地产的新战略，先后砍掉了电力、 有线电视和其他制造业务，并于 2007 年 12 月以 9~14 亿元出售了华银交通 51%的股权 和深业深港