宏观经济周期企业生产与股票资产定价基于沪市上市公司的经验研究.doc

宏观经济周期、 企业生产与股票资产定价* 内容摘要： 本文从中国经济现状出发， 尝试在代表性企业跨期生产模型上， 首次提出用生产资产比来考察宏观经济周期和企业生产对股票资产定价的影响。 研究表明： 第一，生产资产比反映了代表性企业根据时变预期收益率做出的生产决策， 预期收益率是由宏观经济周期所决定。 第二， 2000 年第一季度至 2015 年第四季度期间， 沪市上市公司的生产资产比和股指收益率呈现出慢涨急跌的均值回归特征， 两者存在明显的正相关关系。 第 三， 生产资产比滞后一期和四期对股指收益率具有较强的解释和预测能力， 说明企业生产提供股票价值中枢， 生产资产比间接测度企业的预期收益率， 能显著预测股指收益率对价 股票资产定价是现代金融学的核心， 20 世纪 80 年代以来理论和实证研究基本围绕着股价由预期收益折现值决定这一思想展开。 基于宏观经济基本面的股票收益率折现值将资本市场与宏观经济相联系， 是股票资产定价研究的重点领域， 主要包括消费资本、 生产资本、 人力资本和一般均衡资产定价等研究方向。 消费资本资产定价 （CCAPM） 作为最重要的理论分支， 通过总量消费将预期股 CCAPM 直接考察投资者的消费， 却没有涉及消费的来源。 消费的商品来自于企业生产， 企业 的生产行为也会对消费者的消费、 储蓄以及投资产生重要影响， 最终对资产定价的影响就表现为生产资本资产定价模型 （Production-Based Asset Pricing Model， 简写为 PAPM）。 Cochrane （1991） 首 次对其进行模型化表述和规范分析， 指出企业投资水平与股票收益率 （资金成本） 呈现负向关系。 PAPM①逐渐成为国际学术研究热点， 广义上从生产和投资两个方面展开。 围绕公司生产现状研究股票资产定价。 大量研究从账面市值比 （BE/ME）、 公司规模、 股利收益比 （D/P）、 盈余股价比 （E/P）、 现金收益率 （C/P）、 销售额收益率 （S/P） 等方面展开， 探讨公司经营生产与股票定价之间的联系。 Fama French （2015） 采用市场、 价值、 规模、 盈利和投资五因素来反映上市公司生产基本面差异导致的系统性风险和资产组合平均收益率之间的线性关系。 Campbell Shiller （1988） 的收益率现值等式 （Present Value Identity） ②指出股利收益比与股票收益 率呈正相关， 股利代表公司生产能力， D/P 对美国股指收益率短期波动具有显著预测力。 基于 Q 理论从投资角度研究股票资产定价。 Zhang （2005） 应用 Q 理论解释投资水平和收益率负相关的原因： 股价高估吸引公司追加投资和增发股票， 投资收益率的下降带动股票收益率一同下挫； 股价低估则刺激公司回购股权， 新增投资减少推动投资收益率和股票收益率增加。 Pastor Veronesi （2004） 指出， 公司会选择市场股票收益率较低时大量上市， 通过首次公开募股 （IPO） 获 得更多资金进行投资扩张， 实现公司价值最大化。 IPO 上市浪潮增加股票供给， 并对经济产出造成正向影响， 拉动未来股票资产回报率上升。 Lamont （2000） 采用投资计划代替投资支出， 克服后者数据统计和公布的滞后性问题。 Kogan （2004） 加入调整成本凸性特征和不可逆投资支出等条件，发现投资水平同样能解释股票风险。 纵观现有文献， 可以发现： 第一， 目前国内资本资产定价研究还停留在消费资本层面上， 很少 涉及生产资本资产定价这一更适合于中国股票资产定价的研究领域。 中国经济具有显著的生产投资驱动特征， 2014 年资本形成额占 GDP 的比重高达 46%， 居民消费总支出只占 37%。 固定资产投资周期对经济周期具有 “牵引效应”， 领先于上市公司利润 2-3 个季度 （李祥发、 冯宗宪， 2014）。 以 投资为主的总需求启动带来资金 （加杠杆） 投入， 拉动经济高速增长， 股票价格随之上涨。 资金持续投入导致部分产业投资过度和产能过剩， 总需求逐渐平稳， 甚至收缩， 资本收益率下降， 产业资本逐渐退出， 股票价格相应下跌。 虽然国内生产资本资产定价研究还十分匮乏， 但国外文献提供丰富的理论支撑。 第二， 在生产资本资产定价模型中， 企业生产研究视角优于企业投资。 中国股市存 在新股上市政府审批制和股权分置的特殊制度， 公司无法自主进行股权融资， 股价高估主要促进高融资约束公司投资， 对低融资约束公司投资则没有显著影响 （李君平、 徐龙炳， 2015）， 投资定价渠道存在二元分化。 与之相比， 企业生产定价渠道更能精确反映宏观经济周期与股票资产的关系。企业生产是影响股价和风险的基础因素， 通