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从并购行为剖析中国上市公司代理成本问题 摘 要：本文以中国上市公司1999—2002年4年期间实施的185起涉及金额超过1亿元的大型并购事件为样本对上市公司管理者的行为进行研究。实证分析结果表明，自由现金流量愈充足，管理者倾向于通过并购等活动把自由现金浪费在低效的投资项目上；企业的负债水平对管理者的行为没有显著的约束作用。这表明中国上市公司存在着代理成本问题。 　　关键词：自由现金流量；并购；异常收益　　一、引言　　近年来，随着“现金为王”理念的深入人心，自由现金流量越来越引起了投资者和企业管理者的广泛关注。自由现金流量是由美国西北大学的Rappaport和哈佛大学的Jens en等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。根据Jensen的定义，自由现金流量是指“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的项目所需资金后剩余的现金流量”(Jensen，1986)。Jensen认为当企业拥有丰富的现金流量时，就会产生代理成本，即管理者会倾向于浪费和从事无效的投资，损害企业价值和股东财富。Jensen同时指出，负债水平的提高有助于缓解高现金流量公司管理者实施的损害公司价值的行为。学者们针对企业自由现金流量的大量研究是围绕并购公司的异常收益与自由现金流量之间的相关关系展开的(Lang，Stulz and Wahling，1991；Jarrad，1999；Yung，2001)，实证研究表