中国央行将令货币政策正常化.doc

中国央行将令货币政策正常化 中国央行到目前为止一直未提高官方贷款利率，这显示主管机构认为中国经济并未进入总体过热状态。相反，由过度投资引起的过热问题仅集中于经济领域的少数行业，其中，省级及地方政府起着重要作用。 在这种情况下，酌情收紧借贷、区别对待的财政政策及行政调控被视为控制过度投资的最有效方式，从一定程度上反映中国仍然不是成熟有效的市场经济体，尽管国有经济占整个经济的份额已下降至约三分之一。此外，中国亦正处于金融及银行改革的关键阶段，其中国有银行的 “商业化”乃是重中之重。两大国有商业银行中国建设银行及中国银行计划于未来3～9个月内上市。 有关官员亦留意到利率上调可能对银行体系的稳定造成风险，认为利率上调势必带动经济下滑，尤其是若投资及消费急剧下跌，则可能令银行的不良贷款大幅增加，从而令计划中的招股上市变为泡影。 货币政策与经济周期性步伐不一致 然而，加息是必然的。消费者物价于一年前即已停止下跌，通胀亦逐步接近5%的水平――中国人民银行的警戒线。实际GDP增长率维持约10%（年度同比）的强劲水平居高不下。然而，政策利率已持续两年维持在5.3%，为1990年以来整个期间的最低水平。一年期政策利率就当期消费者物价指数通胀率进行调整后的实际利率，在通胀率不断上升及实际GDP增长仍然强劲的情况下不断跌至接近零的水平。在储蓄方面，一年期储蓄利率低于2%，大幅低于目前或预测的通胀水平。这种宽松的货币水平与有关当局所申明维持“相对紧缩”政策的目标并不相符。 幸运的是，最新数据显出“软着陆”及通胀压力舒缓迹象，央行可以有计划地采取措施令利率正常化。中长期通胀前景对于判断利率上浮幅度至关重要。 我们认为通胀前景相对温和的数个重要原因如下：原来的成本压力主要来自于同时出现投资需求增加及粮食供应减少的情况，但目前该压力正逐步缓解。4月份数据显示，一年前不断上升的钢铁价格现在走平。此外，据报道，6月份热轧钢卷价格为420～440美元/吨，而1月份平均价格为500美元/吨。 粮食价格亦有所下降，主要由于据报道本年度农作物产量已经稳定，甚至有所上扬。过往数年内，由于天气恶劣及农作物用地不断减少，导致农作物产量下跌。尤为重要的是，本年度消费者物价的上升几乎全部归因于食物价格的上涨。相反，本年度头5个月，非食物消费者物价指数通胀率仅轻微上升0.5%（年度同比）。食物价格逐步下跌将为消费者物价指数带来下跌压力。 结构性问题亦有助缓解成本压力。值得一提的是，劳动成本导致的通胀压力仅为轻微。中国拥有近乎无限的廉价劳动力供应，包括非技术工人和大部分技术领域人才。由于市场及经济的结构性改善，劳动力的流动性日益增强。日益激烈的竞争是持续限制企业定价能力的另一主要因素。在外国参与者不断增加及竞争日益激烈的环境下，各公司提高产品价格的幅度受到限制。 摩根大通预测，第三季度每月消费者物价指数通胀率将会见顶，达到年度同比6%～7%水平，而2004年全年消费者物价指数通胀率将为4.8%（年度同比），而去年仅为1.2%。2005年通胀率预期下跌至3%（年度同比）。 鉴于该温和通胀及增长前景，摩根大通预测，未来12个月人民币利率将温和上升。由于央行希望在加息前看到6月份的月度数据，所以不会在7月中旬前进行首次加息。但第三季度末，一年期贷款利率预计将从目前的5.31%上升至 5.80%。到2004年年底，政策利率预计将达6.0%，而到2005年第二季度末利率将达6.2%。摩根大通预测，人民币利率的上升幅度将小于美联储于未来3个月至一年的利率变动――即，美元兑人民币利率的息差将收窄，为未来外汇体制变动做好提前准备。 1