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公告点评 富春环保(002479.SZ)：收购大股东资产事宜分析点评 ——事情没那么坏 行业分类：新能源及环保 2011.01.28 研究员：高俊芳 (执业证书编号：S0640511010009) 联系人：尚钧 电话： 0755邮箱： shangjunab@ 事件： 公司公告,董事会审议通过拟使用超募资金 24,500.00 万元人民币收购浙江富春江通信集团有限公司精 密冷轧薄板项目资产事宜。 分析：  公司资产注入令市场感到意外。公司此次以现金对价收购的集团资产，从两天的媒体包括一些反应来看 有些意外。27 日，公司股价一度出现超过3%的下挫，我们认为其中更多的是情绪上的一些反应。公司 上市以后的超募资金较多，并且公司本身具有极强的现金贡献能力，短期内并不会出现由于注入的资产 恶化，而进一步感染另一部分优良资产的情况。  对于基本面的看法，下游行业变得很差的可能性很低。下游造纸行业的长期向好的趋势不会改变。部分 学者得出结论，中国未来的经济结构中，消费所占的比例将会大幅提高，我们认同这种观点。可以从身 边观察到，例如商品过度包装等决定造纸需求的消费习惯在我国短期之内难以改变，只要不发生类 08 年全球性金融危机，我们认为公司的下游产业——造纸行业仍然长期向好。作为中国最大的白板纸生产 基地，富阳当地的造纸销量不成问题。这样，即使煤炭上涨，公司相应提高蒸汽价格的措施不会有太多 来自于下游客户的抵制。  次坏的可能：假设蒸汽供应不出现问题的条件下，倘若公司所生产的冷轧钢卷市场行情急剧恶化，全年 销售为零，公司存货的周转期约为 60 天左右，存货的采购控制在全年预计采购量的 1/6 （360/60 ）左右，， 固定资产和存货计提50%的减值准备，折旧 2040 万，人工 800 万，其他 500 万，那么全年最大损失约 为 2.33 亿，公司仍然可以保有 6.5 个亿以上的现金。但是我们认为发生类似极端情况的可能性几乎为零。  市场的误读：有媒体认为注入前冷轧薄板项目与公司之前并无太大关联交易关系。由于分属于两家企业， 冷轧项目必须从电网采购高价工业用电较公司发电机组上网电价高出约 0.25 元。资产注入上市公司以 后，通过内部直接供电的模式，注入资产，每年可以减少电费支出约 2500 万元。在项目全部达产以后， 我们估算公司可以较其他的同类企业的同类产品毛利率高出 1.7 个百分点。  市场所没有看到的利好。公司打造循环经济的产业模式，一定时期内需要通过一系列对外收购，包括市 场所预期的对周边污水处理厂及热点厂的收购。但是这类收购所涉及的是与民生息息相关的公用事业， 往往面临各种障碍。但是冷轧项目的注入，将迅速提高公司的整体产值。根据我国的国情，我们判断公 司在富阳当地的话语权将大幅提高，随后的相关收购事宜，必然会得到地方政府的支持。  我们对于公司冷轧项目及对全年净利润的影响进行了测算。在悲观- 中性- 乐观假设前提下，2011 年全年 公司每股收益（考虑送股除权）约为 0.46 元、0.50 元和 0.56 元。（详见后表）  估值:我们预测公司 2011-2012 年公司按照送股后最新股本摊薄每股收益分别为 0.50 元、0.91 元和 1.19 元。对应 11/12/13 年 PE 分别为 41.41 倍，22.62 倍和 17.25 倍。 中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 [公告点评] 几个关键假设的调整 资产注入以前 资产注入以后 2011E 2012E 2013E