A股市场平均市盈率之辩.doc

A股市场平均市盈率之辩尽管目前A股市场的平均市盈率水平高达59倍，但在剔出了非流通股的影响，并考虑到上市公司的预期收益以及成长性，A股市场真实可比的市盈率实际上并不高。 根据上海证券交易所2007年12月月报统计，截至12月28日，A股市场加权平均市盈率已达59.2倍。与发达国家成熟股票市场的平均市盈率15～25倍相比，59倍的市盈率让很多专家学者大呼“疯狂”，认为中国股市出现了“极其严重的泡沫”。 如果单纯从数字上看，59倍的市盈率的确偏高。2006年12月，美国市场（含纽交所及NASDAQ）的平均静态市盈率为21.3倍；日本市场的平均市盈率为20.8倍；而整个新兴市场的估值非但没有因为高增长而溢价，反而由于高风险被折价，平均市盈率为18.7倍；即使是与中国一样高速增长的“金砖四国”的另外三国，印度的市场平均市盈率为24.1倍，俄罗斯为19.5倍，巴西为14.5倍。与他们相比，A股的价格的确不便宜。 但是，由于中国股市的特殊性，简单的数字比较并不合理，我们必须对这一数字进行调整以反映中国股市的真实市盈率，使之和其他股票市场具有可比性。 首先，我国A股现在的市盈率没有考虑非流通股和流通股定价的差异。西方市盈率的计算公式中，所有股票都按市场价乘以发行数量得到股票市值，这是毫无疑义的。但是，如果计算我国股票市盈率时按照同样的公式得到股票市值，则暗含了将收盘价作为非流通股价格的假设。而非流通股的定价不同于流通股，因此在计算中国股市的市盈率时，必须要对非流通股和流通股分别定价。 尽管股权分置改革从制度上消除了非流通股流通的问题，使得非流通股从理论上来讲可以等同于流通股，但是事实上，市场对于尚处于待流通阶段的非流通股的定价是低于现有市价的。 加权平均市盈率的计算公式： 不难看出，公式中并没有区分流通股和非流通股定价的不同，而是统一以市场收盘价作价，这使得公式的分子高于真实值。考虑到非流通股定价低于流通股这一因素，以及非流通股目前在市场总股本中占76.1%的比重，如果将非流通股和流通股按照不同的价格乘以各自的股数来计算总市值，总市值将会极大降低，导致加权平均市盈率大幅下降。 假设非流通股以净资产溢价10%来定价，市净率为2，则考虑定价差异后的加权平均市盈率为： 在考虑到非流通股定价差异因素后，A股市场平均市盈率从59倍降至了38倍左右。 其次，现在的市盈率是A股市场的静态市盈率，分母数据使用的是上一年的总收益，没有考虑到公司当年的预期利润。市盈率计算通常有两种方法： 静态市盈率=股票价格/上年每股收益 动态市盈率=股票价格/当年预期每股收益 从股票的定价原理来看，股票价格P应该是对股票未来收益的贴现。静态市盈率以过去年度的收益作为公式的分母，不能很好地和作为分子的股票价格相匹配，是这一指标本身的局限性。动态市盈率以本年度预期收益为分母，和股价相匹配，更能反映出股票真实的市盈率水平。 根据公式，总收益数据取自2006年年末，因此该公式计算的是静态市盈率。如果以预期的2007年利润计算动态市盈率，考虑到2007年资产注入和整体上市对公司业绩的大幅提升，以及公司本身利润的增长，使用预期利润作为分母会使市盈率水平降低。 A股市场上市公司三季报的平均业绩增长达到了64%，如果保守估计A股市场全年业绩增长为40%，则在上一部分计算的基础上，修正的市场加权平均市盈率为： 调整后，A股市场平均动态市盈率进一步下降到27倍左右。 第三，现在的市盈率没有反映我国经济高速增长及由此带来的上市公司高速成长的因素。在股票估值理论中，价值类股票和成长类股票的估值技术是不一样的。以市盈率来说，价值类股票使用P/E来计算市盈率，而成长类股票则使用P/EG来计算市盈率，后者中的G就是价值类股票和成长类股票之间的长期增长率之差。也就是说，成长类股票在股价除以净利润后，还要再除以高增长率，唯有如此，价值类股票和成长类股票才有可比性。 我国2007年GDP增长11.4%，是美国经济增长速度的3倍以上，考虑到上市公司多处于第二和第三产业，因此给与上市公司总体平均25%的增长速度应属合理。这从三季报可以初窥端倪，上市公司前三季度净盈利同比平均增长64%，由于第四季度公司盈利预测有所下降，保守估计将实现年均40%的增长。而美国市场市盈率计算中暗含上市公司能保持年均15%增长的假设，因此，有理由把中国股市相对于美国股市看作是成长类股市。为了与美国的市盈率具有可比性，需要对增长率之差进行调整，即25.86倍除以（1+25%）。 在经过继续对成长性市场市盈率的调整后，A股市场可比的平均市盈率为22倍左右。参考世界主要股票市场的市盈率水平，这是一个合理的数值，并非大家所认为的