中国石油公司股利政策效率探究.doc

中国石油公司股利政策效率探究一、研究背景 中国三大石油公司都同时在国内外证券市场上市。中国石油天然气股份有限公司在纽约、香港和上海分别上市，中国石油化工股份有限公司分别在纽约、伦敦、香港和上海上市，而中国海洋石油总公司下属的股份公司在纽约、香港和上海都有上市。但是，不同的资本市场有着不同的环境，对公司经营以及对资金利用效率的要求也不尽相同。本文的目的在于研究中国这些同时在国内外上市的石油公司的股利政策及其效率，从中比较它们国内外市场的效率差异。 本文中，“效率”特指股权投资者投入公司的资金给其带来回报的程度。如果所投资的公司可以给投资者与其期待的收益率相等或者更高，那么公司对股东资金的利用就是有效率的。如果低于股东所期望的收益率，那么就是无效率的。而公司这方面的行为主要体现在对净利润的处理方式即股利分配政策上。进一步讲，对于投资者来说，不同的处理方式具有不同的效率。如果公司的盈利能力超过或刚好等于股东自己其他投资选择带来的最大收益率，则增加留存收益的份额对股东是有利的；如果公司的再投资不能给股东带来比市场其他投资机会更高的收益率，那么股东就要面临损失。同时，由于不同市场中股东的期望和市场环境不同，即就是同一个公司在不同市场上相同的股利分配政策，也会产生不同的效率结果。 目前，很多研究都是针对于公司的股利分配政策本身及其对公司价值的。李庐（2007）总结了之前我国股利政策研究的进程和总体状况。陈燕（2009）以上海证券市场国有上市公司为研究样本，总结和分析了国有上市公司2002年至2006年的股利分配特征并进行了解释。龚光明和龙立（2009）认为高现金股利有利于企业价值的提升，而股票股利的发放对促进企业价值提升的作用不明显。股利稳定性本身对企业价值并没有显著的影响，而影响企业价值的关键在于保持稳定股利的同时派现金额的高低。谭天明和罗莎（2009）从公司股权结构的角度研究了公司股利政策。 股利政策对公司价值的提升是否有效率并不意味着对股东具有同样的作用。这些研究都没有涉及到公司股利政策本身的效率问题，尤其是针对像中国三大石油公司这样的同时在国内外上市的情况。由于代理风险，由公司管理层或者是一部分股东所组成的董事会的决策并不一定能代表全体股东的利益。公司的目的就是股东财富最大化（汪平，2008），如果不能有效率地对留存收益进行利用，这就会损害股东的利益。而这，正是本文分析的出发点。 二、研究设计 （一）基本假设为了简化整个研究的过程，将不同的数据进行标准化处理以进行比较，本文有以下基本假设： 假设一：所选取的石油公司每年只进行一次股利分配，且都在每个会计年度的年末进行。 假设二：汇率对公司股东的股利收益没有影响。由于中国石油公司的股东既有国内也有国外的，人民币、港元和美元之间的汇率差异会给股东的股利收益带来微小的差异。但是为了简单化，假设汇率对其没有影响。 假设三：投资者只在中国内地和纽约购买中国石油公司的普通股，他们的资金机会成本也都是在这两个地方发生。实际上，所选公司的股东有可能分布在世界上各个国家和地区，仅在中国的上海和香港，有可能股东都会面临不同的要求回报率。 假设四：债务结构对公司价值以及股东收益没有影响，股东只关心所投资的公司最终能给其带来的收益率的高低，而不关心债务比率高低的对其收益率以及所投资的公司价值的潜在影响。 假设五：中国石油企业上市的这些股票交易市场都满足运用各种模型的条件，比如完全信息市场、投资者追求效益最大化和投资者具有相同的预期等等。 （二）分析模型第一，公司股东在股票市场上的资金的成本可以用资本资产定价模型（CAPM）计算得出。首先，需要计算出各股票在各个市场上的?茁值。 值可由式（1）求出： 式中，Ri为某股票在某个市场上的收益率，Rm为市场收益率， Corr（Ri，Rm）为某股票的和市场的收益率之间的相关关系，?滓i和?滓m为分别为某股票和市场的标准差。 第二，根据期望收益率的值，分析不同市场上投资者的收益要求： Ri=Rf+?茁i（Rm-Rf） （2） 式中，Ri为某个市场上投资者的期望收益率，?茁i为投资者所购买的股票在本市场的?茁值，Rf为无风险收益率，Rm为市场收益率。 第三，对于股东来说，公司运用资金的效率可以根据其股东权益收益率来确定。股东权益收益率的计算方式为： ROEi=NIi/ASEi （3） 式中，NIi为某公司可供普通股股东分配的净利润，ASEi为该公司的平均普通股股东权益。 第四，公司股利政策是否有效率的判断标准如此表示： Ei=ROEi-Ri（4） 若Ei≥0，则为有效率；若Ei （2）根据选择条件，上海市场和纽约市场2